How to view the 4.7% GDP growth rate?

恰逢三中全會召開，今天公佈的經濟數據意味深長，可能是大會定調的重要風向標。整體上，二季度 GDP 增速 4.7%，較一季度略有回落，上半年剛好持平 5% 的增長目標，考慮到去年相對偏低基數的情況下，這可能意味着大會的整體基調會是 “從長計議”；從結構上看，供給端強、需求端弱的情況進一步加劇，我們有理由預判，科技、產業等供給端政策依舊會是重頭戲，而需求端政策可能更要兼顧當前和長遠，徐徐圖之，例如此前市場熱議的消費税等改革。

如何評價二季度經濟增長 4.7%？

如果對標政府工作報告，剛好達成任務進度。上半年實際 GDP 增長 5.0%，剛好達成 “5% 左右” 的全年目標增速；失業率 5.0%，低於 “5.5% 左右” 的目標水平。

如果對標數據本身，二季度經濟還存在三個重要特徵：

一是環比弱於 Q1。看實際 GDP 的同比增速，在低基數的基礎上，二季度的 4.7% 仍然稍低於一季度的 5.3%。從 GDP 的季調環比折年率來看，今年一季度達到 6.1%，二季度下降至 2.8%。

二是名義弱於實際。二季度名義 GDP 增速 4.0%，自去年二季度以來連續第 5 個季度低於實際 GDP 增速，需求偏弱、供給偏強、以價換量的局面還在延續。相應的，二季度季調後的工業產能利用率是 74.9%，仍然處於近年低位。

三是內需弱於外需。二季度美元出口同比增長 5.9%，相比之下二季度社零同比增長 2.7%、固投同比增長 3.6%，均低於出口增速。去年下半年以來，製造業財新 PMI 逐漸超越中採 PMI，映射的正是外需強於內需的格局。

所以，結合三個維度評價，二季度經濟順利達成了年初既定的目標進度，同時在邊際動能、通脹和內需方面又有美中不足之處。

4.7% 如何為政策空間留白？

要保證全年經濟增速在 5% 以上，下半年 GDP 的季調環比不能低於 1.4%。假設三、四季度的 GDP 季調環比均為 1.4%，對應同比將分別為 4.9%、5.0%，全年經濟增速將剛好達到 5.0%。

考慮到二季度的 GDP 季調環比僅有 0.7%，下半年的宏觀政策可能存在釋放的空間，以抬升經濟特別是內需增長動能。

加速用好存量政策的概率高於推出大規模增量政策。當前各類宏觀政策大體處於兩種狀態，一種存量空間尚未釋放完畢，以財政為例，上半年地方專項債發行進度還不到全年額度的 40%，先要考慮如何用好用足存量額度。另一種增量空間受內外因素掣肘，以貨幣為例，央行當前需要統籌考慮穩匯率、穩息差等因素，下調政策利率需等待美聯儲降息、匯率和息差壓力緩解。

另外，近期歐洲議會和美國大選的天平都開始出現傾斜，考慮到外部形勢的不確定性和嚴峻性進一步上升，宏觀政策還需要為下一階段的不確定性留出空間。

6 月具體分項數據方面：

工業：生產動能開始弱化？2024 年 6 月工業增加值同比增速為 5.3%（5 月為 5.6%），似乎再次傳達出生產減速的信號。在 “新質生產力” 的政策號召下，工業生產整體情況受高技術產業影響頗大，高技術產業工增同比從 5 月的 10% 降至 6 月的 8.8%，這也是工業生產降温留下的 “痕跡”，包括電子設備和汽車兩大 “含科技量” 較高的行業對工增同比的拉動也在減弱。

工業生產加速的兩大 “擋道石”。一方面，產能出清仍為全場的 “焦點”——二季度產能利用率雖有所回升、卻仍低於過去四年的產能利用率均值。產能利用率的回升説明工業產能出清取得一定成果，但產能利用率整體依舊偏低説明工業供強需弱的問題仍在發酵中，這可能會在一定程度上抑制廠商的生產動能（包括 6 月進一步下行的 PMI 生產指數也是另一力證）。另一方面，工作日天數看似 “星星之火”、實則 “可以燎原”——工業增加值增速的變化時常被工作日天數所左右，5 月工作日天數與 2023 年持平，而 6 月工作日天數比 2023 年少了兩天，工作日天數的變動導致 6 月工業生產動能稍顯不足。

基建：比起廣義基建增速，更看廣義與狹義基建增速的 “背道而馳”。6 月廣義基建投資同比增速為 10.2%（5 月為 3.8%），成功扭轉今年以來基建投資增速持續下滑的局勢。通過基建投資細項數據來看，6 月廣義基建投資增速的上行更多是受到來自於公用事業板塊的拉動，這也解釋了 6 月廣義與狹義基建投資增速的 “背道而馳”——6 月剔除公用事業板塊的狹義基建投資增速僅為 4.6%（5 月為 4.9%），再續下滑態勢。廣義基建的 “上” 説明了由中央投資主導的電、熱、水供應是目前基建投資的焦點所在，但狹義基建的 “下” 説明了基建內生動能依舊偏弱。

基建既是 “順風而行”、更是 “逆風而上”。“順風” 因素包括超長期特別國債開啓發行等；“逆風” 因素包括髮改委審批的固投項目金額並不及往年同期、初夏我國多地惡劣氣候影響建築施工、新增專項債發行雖步入加速通道但整體規模仍不及往年同期、城投債淨融資規模降幅繼續擴大等。結合近期基建生產端的數據表現來看，可能是 “逆風” 吹得更猛——譬如瀝青開工率遠落後於歷史同期水平、挖掘機開工小時數也處於歷史同期較低位。往後看，基建回升的動能主要源自地方財政的支出力度。

地產：投資延續弱勢、成交改善能否持續？6 月地產投資的各項數據繼續保持弱勢，地產投資當月同比-10.1%，開工、施工、竣工面積的下降幅度和 5 月相比基本沒有出現明顯的改善。

有改善的可能在於 5.17 新政之後，居民成交意願在 6 月有體現。6 月的銷售面積降幅收窄，資金端中居民預付款和按揭貸款佔比較大的其他資金來源較 5 月出現了向上的變化。實際上，5.17 新政對二手房的影響要好於新房，6 月的二手房成交面積同比增速已經回正，因為二手房房價下跌得更多，穩地產政策出台後，對居民的吸引力度更高。進入 7 月，新房和二手房的成交面積都有不同程度的下滑，穩地產政策的持續性有待觀察。

製造業：投資的重要支撐。在地產弱勢、基建減速的趨勢下，製造業投資承擔着支撐投資的 “重要角色 “，6 月製造業投資同比 +9.3%，領先其他分項。製造業投資增速加快的子行業集中在中上游行業，包括紡織、化學原料、有色加工，但一些下游、“科技感” 更重的行業增速邊際反而有放緩，像運輸設備、電氣、計算機等。下游的產能利用率偏低可能抑制了這些行業的擴產意願。

消費：限額以上社零轉負，消費走勢波動。6 月社零同比 2.0% 略低於預期，主要面臨兩個 “逆風”：一是今年 “618” 購物節向五月分流，且全網零售總額低於去年同期；二是居民對汽車降價促銷持續觀望，6 月汽車零售同比降幅走闊至 6.2%，也是 6 月限額以上社零轉負的原因之一。

信心和物價的修復是下半年消費的看點。二季度末居民消費傾向繼續回升，同比好於 2023 年但距 2019 年同期仍有修復空間；而通脹的温和回升也有利於支撐後續名義社零增速。

本文作者：趙宏鶴、張鑫楠、陶川 ，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《4.7% 的政策留白（民生宏觀趙宏鶴，陶川）》