Industry trends indicated by TSMC's financial report

台積電今天下午舉辦業績説明會，公告了公司 24Q2 的業績，並對 Q3 做出了指引。業績是一方面，這是用來驗證邏輯的手段。更重要的是，我們需要透過現象看本質，透過端倪看趨勢。投資需要真正看對產業趨勢，理解產業趨勢。這種看對必須要有前瞻性，否則怎麼可能超越市場？這種理解必須要能落實到第一性原理的知其然並知其所以然，否則面對不同聲音時如何堅守信念拿住不慌？

對於業績説明會紀要，我看到好幾家券商電子分析師們在下午就已經發出來了，很及時很優秀，為他們的勤奮與快速響應點贊。

有關業績與業務拆分這塊，五張 ppt 展示如下：

對於未來業績指引，這張相對還更重要些，如下：

按照指引中值來看，24Q3 營收繼續保持環比 10% 的增長（同比增長 33%），並且毛利率繼續環比提升。季度環比連續 10% 的增長其實是很強的，再疊加毛利率繼續穩步提升，這個指引對於投資者來説應該是滿意的。

但是，但是，我想説的是我們不能只簡單的看財務數據，這些都是結果。我們應該看到一些端倪，有些端倪意味着產業趨勢。這些產業趨勢不僅僅有利於你對台積電的未來判斷，更有利於對全球科技產業的認知。

• 台積電開始提晶圓代工 2.0

  • 代工 2.0 比 1.0 升級的地方在哪裏？把封裝、測試、掩膜，甚至存儲器製造也納入未來版圖。對台積電意味着什麼？意味着市場空間從原來的 1150 億美元擴大到 2500 億美元，市場空間擴大了一倍。

  • 台積電提這個的目的，潛台詞就是會在封裝領域猛下注。對於產業鏈公司來説，尤其是原來做封測的企業，巨頭攜技術優勢、資金優勢降維參與競爭。

  • 為什麼還提存儲器製造？台積電的野心是未來不單要做邏輯芯片，還要做存儲芯片，再把邏輯、存儲一體化封裝起來，完全一站式完成。

  • 為什麼以前不提現在提？以前不提是因為客户不需要，現在提是因應客户需求。那就是説未來，整合度會越來越高，不單要把不同類型的芯片整合到一起，甚至要把芯片之外的元器件整合到一起。這種整合是為了更好的滿足性能，並不是單純的降成本。

  • 這不是台積電一廂情願，而是客户的需求，對更優性能的需要。我想這也是中國大陸先進晶圓廠的未來。也許未來很多電子元器件企業的直接客户不再是模組廠，而是先進工藝晶圓廠。

• cowos 供不應求，未來兩年每年翻番增長，更長時間複合增速超 60%。

  • cowos 是啥？Chip-On-Wafer-On-Substrate。以前，Substrate 俗稱 IC 載板，是供應商把其交給半導體封裝廠商來組裝成一個芯片成品的。現在整合組裝這活，台積電給幹了，而且有且僅有台積電能幹。

  • 客户對 cowos 需求很大，大到 2023 年供不應求，2024 年也供不應求，2025 年還會供不應求，也許 2026 年能緩解。這個緩解的前提是台積電2024 年產能翻一倍，2025 年產能在 2024 年的基礎上再翻一倍。2026 年之後，每年還以 60% 的複合增速擴產。

  • 這些需求來自於哪裏？2024 年，也就是當前，客户已經下訂單已經鎖死產能了，所以是明確的，是英偉達、AMD 和博通，是高性能計算（HPC），或者叫 AI 高算力相關的需求。但未來，不僅僅是 HPC 的客户有需求，是包括智能手機在內的邊緣智能芯片客户都有需求。

  • HPC 和智能手機對先進封裝要求有啥差別？HPC 講究的是數據率性能，所以對延遲特別看重，要想延遲小，芯片內部走線就不能兜兜繞繞太多，所以 die 面積優化空間就小，對封裝也是儘量減少重佈線（RDL）。智能手機講究封裝後的厚度薄、面積小（管腳密度高），所以採用 POP（package on package ）+ InFo（Integrated-FanOut）的 InFO-PoP 先進封裝。

• A16 工藝是業界第一個兼顧門密度和靈活性的背面接觸導電工藝，最適合延遲和功耗要求雙高的 HPC。

  • 台積電的工藝階段有 N28、N16、N14、N12、N10、N7、N5、N3、N2 和 A16。這裏的 N 就是 nano（納米，10 的-9 次方米）的意思，A 就是 Angstrom（埃，10 的-10 次方米），1N=10A。雖然有這麼多節點，其實可以分幾個大類，比如 16-12 是一個大類、10-7 是一個大類（可見上面 ppt 的按工藝節點拆分的餅圖），N5 和 N3 不算一個大類但工具通用性很高，超過了 90%。

  • 為什麼要強調 N5 和 N3 的通用性？因為3nm 是台積電當前量產的最先進工藝，5nm 是台積電收入佔比最大（35%）的工藝。客户往先進工藝節點遷移，就是從 5nm 平台往 3nm 平台遷移。強調其通用性，就是強調遷移過程中的毛利率的平穩性。

  • 過去摩爾定律驅使下的工藝升級是追求成本降低，現在工藝升級是追求啥？摩爾定律是每 18 個月晶體管密度增加一倍，也就是面積縮小一半。面積縮小一半意味着材料用量少了一半，所以成本是下降的。根號 0.5 約等於 0.7，所以以前的工藝節點 130nm、90nm、65nm、45nm 之間都是公比為 0.7 的等比數列。但是到了 28nm 的時候，這個成本下降就失效了，主要是因為製造費用超過材料費用佔據了成本大頭，所以28nm 是一個分水嶺也是一個最有性價比的節點。但先進工藝之下，N7 到 N5 到 N3 和 N2 到 A16，芯片密度肯定是增加的，成本不是下降而是提高的，但功耗卻是降低的。乃至到 A16，台積電要重點發展背面供電工藝，目的就是降低功耗。可見功耗是未來產品競爭力最重要的指標，重要性甚至超過了性能和成本。所以未來能在功耗上面，或者説散熱上面提供價值的公司，都是很有價值的投資對象。

  • 為什麼這幾年台積電明顯甩開了三星和英特爾？之前蘋果還在三星代工，高通甚至主力放在三星，包括英偉達，但是這些年不斷拋棄三星，選擇台積電代工。説到底還是客户的需求，三星滿足不了，而台積電滿足了。是啥需求滿足不了？功耗！為啥這兩年差距拉大了呢？因為這兩年對半導體需求尤其是功耗需求是加速的提升，而不是線性的提升。

  • 預計2nm 在 2025 年實現量產，並且預計 2 納米在推出後的頭兩年內的新流片（New Tape out，NTO）數量超過 3nm 和 5nm 頭兩年的新流片數量。可見全球對最高端、最先進芯片的需求是加速的。

• 台積電對長期毛利率指引是 53% 及以上，尤其強調及以上

  • 在2021 年，毛利率及長期毛利率目標約為 50%，這幾年毛利率逐步提升至 53%，未來是及以上。

  • 為什麼強調及以上？以前先進封裝的毛利率是遠低於公司整體毛利率的，現在已經開始接近公司整體毛利率。一個原因是規模效應開始起來，另一個原因是供不應求且具備全球稀缺性。

  • 台積電對客户定價採取的是戰略性定價，而非市場化定價。也就是説，台積電原本可以更高價的，但是為了壓制競爭對手，價格上漲還是比較剋制的。這一點和英偉達完全不同，英偉達的定價讓客户們其實很不爽。從這個角度看，台積電的毛利率提升空間還蠻大的。

  • 台積電不僅僅是對下游有議價權，對上游議價權也在增強。這個季度報表顯示應收賬款週轉天數減少了 3 天至 28 天，週轉天數減少的很明顯，這表明對下游客户的議價權在增強。對下游客户議價權增強的同時，對上游的議價權也在增強。24Q2 流動負債增加了 230 億新台幣，其中 160 億新台幣（佔比 70%）為應付賬款。

• 2024 年資本開支預算範圍縮小至上部

  • 24Q1 季報説明會的時候給的 2024 年資本開支預算區間在 280-320 億美元，這次明確為 300-320 億美元之間，即區間上部。

  • 70% 至 80% 的資本預算將用於先進的工藝技術。大約 10% 到 20% 將用於特色工藝，大約10% 將用於先進封裝、測試、光罩製造和其他方面。

  • 公司承認 2021 年、2022 年在產能擴張上犯了擴太多的錯誤，但對 2024 年及未來的產能擴張表示是有紀律的，審慎的。因為這一次的需求不單是大，而且實。比如當前全球風靡的 AI，台積電也需要排隊購買英偉達的 AI 芯片，而且使用 AI 確實大幅提升了生產效率。不僅僅是晶圓代工行業，包括醫療行業、生產製造、自動駕駛，AI 都是大幅提升效率的。從這個角度看，AI 的需求是剛需，比之前的 AR/VR 來的更實。由此 AI相關產業鏈的投資機會也是有持續性的。

其實還不僅僅是這四個端倪，還有很多小的細節可以見微知著。比如對於 EDA 工具，對於 High NA 的光刻機，對於先進封裝的增量工藝、增量設備、增量材料，在此沒法一一全面表述。但這些又都是未來 3-5 年最好的投資領域。

研究台積電，不僅僅是為了投資台積電，可能更好的投資機會是在其相關的產業鏈。同時也保證在一些大的方向上，不但不能走錯，而且還能看對守住。

本文作者：劉翔，來源：劉翔科技研究，本文略有刪減