Why is the Renminbi appreciating? How sustainable is it?

事件：7 月 25 日，美元兑離岸人民幣匯率由 7.2658 大幅升值超 500BP 至 7.2117 附近（截至北京時間 19:00），盤中一度升至 7.2035。人民幣匯率因何大漲？

1）7 月以來海外開始交易美國經濟衰退。美國 6 月 ISM 非製造業 PMI 驟降，就業通脹數據雙雙放緩疊加美聯儲表態鴿化助推降息預期，7 月 24-25 日各類資產甚至包括黃金均出現高位獲利了結。儘管美債並未反映多次降息，但若數據持續弱化，衰退確定性上升、勢必帶來更多降息。美國相對非美的經濟、乃至未來的利差優勢都將被削弱。2）7 月 25 日盤中消息使得日本央行下週加息預期升温，套息交易逆轉使得日元空頭平倉的同時人民幣空頭加速平倉。事實上，今年 5 月初和 7 月初在日元升值帶動下人民幣匯率升值彈性也有所增強。

短期內，人民幣匯率或在 “搶出口” 和 “海外衰退交易” 共振下略有回升。但當下前瞻美國經濟大幅衰退尚早，7 月 25 日公佈的美國 Q2 實際 GDP 環比折年率仍有 2.8%，因此美聯儲會否連續降息有待觀察。此外，國內內需政策效果亦需等待，人民幣匯率貿然升值還將在未來對出口形成約束，因此，預計人民幣匯率波動區間或有所放大、但尚難得出持續升值的結論。

美聯儲降息預期升温強化海外衰退交易。

1）7 月上旬美國 ISM 非製造業 PMI 驟降，就業通脹數據雙雙放緩助推降息預期。7 月 3 日公佈的 6 月 ISM 非製造業 PMI 驟降至 48.8（預期 52.5，前值 53.8），為 2011 年以來（剔除 2020 年 5 月異常值後）的最低水平，而 2008 年以來均值高達 54.8；7 月 5 日公佈的 6 月失業率升至 4.1%（預期 4.0%，前值 4.0%），6 月非農新增就業人數 20.6 萬人（預期 19.0 萬人，前值 27.2 萬人），但 4-5 月數據合計下修 11.1 萬人；7 月 11 日公佈的 6 月美國 CPI 環比-0.1%（預期 0.1%，前值 0.2%），CPI 同比 3.0%（預期 3.1%，前值 3.3%）。

2）美聯儲官員表態轉鴿進一步強化降息預期。7 月 2 日鮑威爾先是對打壓通脹的成果表示相當肯定，6 月就業數據降温後表示通脹不再是唯一風險，7 月 10 日暗示 2% 的通脹目標有所放鬆，就業權重上升。7 月 24 日前紐約聯儲主席杜德利撰文稱，“我長期站在 ‘Higher for Longer’ 的陣營，但現在情況的變化令我轉變主意，美聯儲應該降息，最好從下週議息會議開始”。

3）歐洲 PMI 數據不及預期同樣引發衰退擔憂。7 月 24 日公佈的歐元區服務業 PMI 初值 51.9（預期 52.9，前值 52.8），創 4 個月新低；歐元區製造業 PMI 初值 45.6（預期 46.1，前值 45.8），創 7 個月新低。7 月 24 日公佈的德國服務業 PMI 初值 52.0（預期 53.3，前值 53.1）；德國製造業 PMI 初值 42.6（預期 44.0，前值 43.5）。

4）全球金融市場的反身性強化降息乃至衰退交易。7 月 23-24 日，標普 500、納斯達克、道瓊斯、德國 DAX、法國 CAC40、英國富時 100 指數分別下跌 2.3%、3.6%、1.2%、0.9%、1.1%、0.2%，7 月 25 日盤中（截至北京時間 19:00）COMEX 黃金、WTI 原油、LME 銅均跌逾 1%，各類資產甚至包括黃金均出現高位獲利了結表明市場在定價硬着陸，而同期美元指數下跌 0.16%，美元兑日元、美元兑離岸人民幣匯率分別上漲 1.08%、0.74%。

日元套息交易逆轉推高日元的同時也助推了人民幣匯率。1）日本央行加息預期升温提振日元。7 月 25 日消息人士對媒體表示，“日本央行下週將考慮加息，並計劃在未來幾年將債券購買規模減半。日央行委員會普遍同認同在近期加息的必要性，但尚未就在下週還是今年晚些時候加息做出最終決定。

顯而易見的是，日央行會在未來幾個月內加息，這只是時間問題。” 截至 7 月 24 日，彭博 OIS 掉期定價顯示日本央行 7 月議息會議上加息 15BP 的概率為 58%，CME 工具顯示美聯儲 7 月和 9 月降息的概率分別為 8.8% 和 80.3%，日美央行政策預期差使得套息交易逆轉進而日元空頭被迫平倉。2）今年美元兑人民幣與美元兑日元匯率不僅在趨勢上高度一致，而且在部分關鍵點位上雙向奔赴。比如，4 月 29 日美元兑日元匯率破 160 點位後快速回升 5 日元至 155，事後日本財務省承認在 4-5 月動用 9.8 萬億日元干預外匯，離岸人民幣匯率同樣由 7.25 升至 7.20 下方。再比如，7 月 11 日美元兑日元匯率升破 161.75 後日本央行疑再度動用 3.5 萬億日元干預外匯，當日離岸人民幣匯率由 7.29 升至 7.26。相似之處在於，日元和人民幣當下同屬低息融資貨幣，套息交易逆轉下日元空頭平倉的同時人民幣空頭也在加速平倉。

內因是當前人民幣反彈的核心變量嗎？不是，但央行可以順勢而為。7 月 22 日以來央行祭出貨幣政策調整的 “組合拳”，同步下調 7 天逆回購利率、1 年期與 5 年期 LPR 利率、MLF 利率和 SLF 利率各 10BP。同期 10 年期美債收益率在降息預期影響下降約 4BP，從中美利差角度看，似乎不支持人民幣匯率大幅走強。從近期總量和高頻經濟數據看，國內經濟增長仍延續放緩勢頭。那麼，為何本輪人民幣大幅反彈？我們認為，在 5 月初和 7 月初日元升值帶動下人民幣匯率升值彈性反而更高，因此 7 月 25 日在日元走強、美元走弱背景下央行借力順勢而為存在協同效應，穩匯率的效果更好。

往後看，短期內人民幣匯率或在 “搶出口” 和 “海外衰退交易” 共振下略有回升。但當下前瞻美國經濟大幅衰退尚早，7 月 25 日公佈的美國 Q2 實際 GDP 環比折年率仍有 2.8%，因此美聯儲會否連續降息有待觀察。此外，國內內需政策效果亦需等待，人民幣匯率貿然升值還將在未來對出口形成約束，因此，預計人民幣匯率波動區間或有所放大、但尚難得出持續升值的結論。

本文作者：招商宏觀張靜靜、王濼賓，來源：靜觀金融，原文標題：《招商宏觀 | 人民幣因何升值？持續性如何？》

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