Reviewing Toyota's overseas expansion for insights into the current situation of BYD

日本於 1985-90 年產生了嚴重的資產價格泡沫，90 年代起開始經歷泡沫破滅、“失去的三十年”，股價及房價大幅下跌。1990 年-2000 年日經 225 指數下跌 52%，豐田汽車上漲 113%，走出了顯著的超額收益。我們認為當時的豐田與此刻的比亞迪有相似之處，宏觀較為低迷、國內市場飽和背景下，需要出海尋求更多的機遇，我們通過覆盤豐田思考對當下比亞迪的啓示。

1、股價覆盤與估值分析：超額收益率的來源？

我們覆盤 90 年至今日經與豐田股價的走勢，90-00 年代豐田的超額收益明顯，PE 經歷了從被動抬升到戴維斯雙擊。

對比同時期漲幅靠前的其他股票來看，汽車行業的本田 PE 從 20-80-20X、電裝 PE 從 20-60-30X；信息技術行業的基恩士從 40-120-40X、佳能從 20-80-20X，科技 + 出海的龍頭公司基本都經歷了一輪估值與業績的擴張。

2、各地區盈利情況拆解：盈利差異原因是什麼？

從報表結構來看，從 99 年至今豐田北美區及歐洲區的收入佔比已基本穩定，分別在 20-30% 之間波動、部分年份略超 30%，和在 8-12% 之間波動。亞洲區（除本土外）從 03 年開始貢獻增量，收入佔比從 6% 提升到當前的 15%。

日本與亞洲區的盈利能力和穩定性領先於北美及歐洲，近幾年 operatingincomemargin 均值分別在 11%、9%、4%、3% 左右。近幾年整體毛利率、淨利率分別在 17%、9% 左右（24 財年創下了 19%、12% 的新高）。

我們發現當各地區本土化產量突破 100 萬輛時，對應淨利率基本達到高位，反應規模效應在這一階段效果最為顯著。而歐美整體規模化後的盈利能力弱於日本本土及亞洲，主要原因我們認為仍然系不同經濟體所處階段、勞動力/能源等成本要素、工人文化（eg.美國工會）等差異所帶來的利潤分配不均一。

3、豐田出海與比亞迪出海有何相同與不同？

相同點：①在內需放緩、盈利面臨挑戰的背景下，需要出海開啓新增長點；②同樣也面臨着貿易摩擦，經歷了大規模海外建廠。

不同點：①豐田出海時期雖也面臨貿易壁壘，但大背景是全球化順風，與當前全球貿易保護思潮加深不同；

②豐田出海早期在面向油車同樣發達的歐美國家，以節油、性價比高的中低端車型取勝，較晚才推出高端品牌，且經歷本土化之後，從盈利能力上看，利潤率並不比國內更高；而比亞迪電車作為全新的產品，出海前期的利潤水平明顯高於國內，在許多國家走高舉高打的路線；

③當前時間難以再尋找一個與 00 年代中國同等體量的工業化與城鎮化早期市場，但對於比亞迪來説，東南亞、中亞以及一帶一路等工業化早期國家仍存在機遇。

風險提示：出口地區政策變化超預期；出口地區貿易保護壁壘加大風險；新能源車需求下滑及價格戰風險。

本文作者：孫瀟雅（S1110520080009），文章來源：天風研究，原文標題：《天風電新孫瀟雅：出海專題：覆盤豐田出海，對當下比亞迪有何啓示 1》。