Dunhe Asset Management: U.S. economy returns to low growth, more indicators approaching pre-pandemic levels

近期美國經濟數據開始全面走弱，最明顯的變化來自於過去韌性最強的服務業。美國製造業 PMI 早在去年就已經跌破 50，服務業 PMI 始終保持在 50 以上，但今年 4 月和 6 月已兩次跌破 50，且 6 月創下疫情後的新低。如果觀測更多的經濟指標，不難發現消費、居民收入、就業以及通脹的增長速度都已經明顯放緩至疫情前的水平，説明美國經濟正在從過去幾年的高增長向低增長迴歸。

其次，持續攀升的失業率與維持高位的非農就業形成鮮明對比，説明就業質量越來越差，量變引起質變的風險增大。23 年以來非農就業的月均值一直維持在 22 萬人以上的高位，仍高於疫情前 15~19 年均值 19 萬人的水平，看起來似乎美國就業市場並未明顯降温，但同時失業率卻從去年三季度以來觸底反彈，目前已經上行至 4.1%，已經超過其滾動 27 個月的均值水平，根據歷史規律來看這往往對應美國經濟開始陷入衰退。為啥不同的就業口徑如此大相徑庭？失業率數據採用的是家庭調查口徑下的就業人數，而非農採用的是企業調查口徑，前者的月均值在疫情後一直低於後者，去年只有後者的 2/3，今年前 6 個月家庭調查就業沒有明顯增長，遠低於非農口徑下 133 萬的新增量。根據覆蓋 95% 以上美國就業崗位的季度就業工資普查 (QCEW) 情況來看，美國就業人數的增長幅度和家庭調查口徑更接近，去年以來就發生過多次非農數據下修的情況，説明非農對就業增長趨勢有所誇大。

造成這樣的背離有兩方面的原因：一是過去三年裏大量非法移民湧入美國邊境，而季度薪資普查數據基於就業保險繳納記錄統計，無法覆蓋未獲工作許可的人員，但這一羣體的就業會體現在企業調查口徑中，實際上對美國本土出生的人而言，工作崗位數量相較於疫情前並未顯著增長，反而是移民帶來的就業數量持續攀升；二是近期就業改善主要體現為兼職人員，兼職會增加企業調查的就業，但不能增加家庭調查的就業，過去一年美國全職工作崗位減少了 155 萬個，取而代之的是 105 萬個兼職崗位，這意味着美國居民就業狀態並不穩定，兼職的失業風險相較全職來説會更大。

第三，美國核心 CPI 環比連續兩個月低於 0.2%，尤其是韌性最強的服務價格環比也開始回到疫情前的水平。核心 CPI 中的商品價格從 23 年 8 月以來已持續處於通縮狀態，但服務價格環比中樞始終顯著高於疫情前，直到今年 5 月才從 0.4-0.5% 回落至 0.2% 附近，而疫情前的均值為 0.24%。推動服務價格回落的主要體現在非住房分項，過去兩個月的環比維持在 0 附近，甚至低於疫情前均值水平。這是勞動力市場供不應求的狀況明顯緩解的結果，職位空缺數與失業人口數的比值已回落至和疫情前差不多的水平。密歇根消費者調查顯示消費者對未來一年及五年通脹預期也均開始回落至 3% 以內。

美國經濟增長放緩顯示財政寬鬆的邊際效應已經開始遞減。我們在以前的文章中分析過，財政擴張即使沒有債務上限的硬性約束，也不意味着對經濟的推動是可持續的。美國疫情後財政支出/GDP 的中樞顯著抬升，但財政收入/GDP 卻仍維持在原來的區間震盪，這意味着存量國債的利息支出更依賴於消耗新財年的財政赤字來償付。目前 2024 財年累計赤字開始低於 2023 財年同期水平，而剔除利息支出後滾動一年財政支出規模已經回落至接近疫情前水平。如果利率維持在高位，利息支出佔財政支出比例在未來 1-2 年將飆升至 20-30%，成為美國政府最大的支出項。而利息收入的最大得益者仍是金融機構和富有的個人，違背了財政通過轉移支付對中低收入階層進行補貼的初衷，對經濟的推動效力將大打折扣。

美債收益率曲線受降息預期增強驅動，呈現陡峭化下行的特徵，但期限利差尚未大幅轉正，這意味着美債收益率的下行趨勢才剛剛開始。7 月以來美債 10Y-2Y 利差從-50bp 顯著收窄至-12bp，突破了 23 年以來波動區間的上限。目前對 9 月開啓首次降息的預期概率基本達到 100%，對年內降息幅度也從不足兩次一度攀升至接近三次。從歷史表現來看，一旦降息週期開啓，10-2 利差大多數時候最終會達到 150bp 以上。也就是説，在期限利差尚未大幅轉正前，降息驅動的收益率下行趨勢就不會結束。在經歷了特朗普遇刺、拜登退選等諸多意外事件後，美國大選前景變得更加焦灼，民主黨候選人哈里斯支持率顯著攀升，迅速縮小與特朗普的差距，目前共和黨橫掃的可能性已大幅下降，甚至特朗普能否獲勝都再次成為不確定的事情。儘管特朗普宣揚的加關税、驅逐移民以及寬財政政策，都可能意味着通脹會再次回升，但即使在特朗普支持率受槍擊提振攀升至近 70% 的期間，美債收益率卻仍然出現下行，説明目前主要的驅動力仍是確定的經濟基本面下行，而非變數較大的中期政策前景。在即將開啓降息週期的大背景下，短端利率繼續下行的趨勢較為確定。同時特朗普交易也已呈現降温趨勢，對長債收益率的影響也較為有限。

但美股科技股似乎並沒有受益於降息交易，近期開始顯著調整，我們認為商業銀行準備金對美股的流動性支撐已經在減弱，疊加經濟基本面下行，很容易推動美股的風險溢價重新回升。7 月中旬以來美股主要指數均下跌-3% 左右，而納指最大跌幅接近-8%。在以往加息週期中，即使美股上漲，但風險溢價往往也是擴大的，而本輪加息週期風險溢價卻出現反常的持續回落。造成這種背離的主要原因在於流動性過度充裕，衡量美股流動性的商業銀行準備金佔 GDP 比例一直處於歷史高位，而當該比值高於 11% 時，美股的風險溢價大多會持續下降。比較有意思的是，該比值的變化與基準利率的變動方向並沒有明確的相關性，而更容易受聯儲資產負債表的變化影響，如 16~18 年加息週期中該比值也高於閥值，而在 19-20 年降息週期中卻大幅回落，美股的風險溢價也相應經歷了先降後升的過程。

趨勢上看，即使聯儲降息，美股的流動性支撐也很可能會繼續減弱。受美國繳税期影響，4 月商業銀行準備金從 3.6 萬億下跌至 3.3 萬億左右，但此後也一直維持低位震盪，遠低於 24 年一季度區間水平。本輪聯儲縮表期間準備金規模不減反增，主要是因為逆回購資金持續釋放對沖了縮表對流動性帶來的負面影響。但當前逆回購餘額已剩餘不多，隨着聯儲維持縮表，準備金進一步下降的概率較大。

日本央行開啓縮表也可能對美股流動性造成意外衝擊。市場預期 7 月日本央行會議加息概率達到近 70%，同時將宣佈開啓縮表操作。歷史上看，日本央行加息往往都意味着美股將開始調整，2000 年日本退出負利率政策對應科網泡沫破滅，而 2006 年日本加息後對應美國房價開始見頂回落，引發次貸危機。22 年以來全球央行總資產開始收縮，只有日本央行從 22 年三季度再次擴表，對應着當時美股見底回升。如果日本央行也開始縮表，意味着美股最後的流動性提供者也將退場。