With the financial report approaching and the stock price roller coaster, why does Morgan Stanley remain bullish on NVIDIA?

在這輪美股科技股的拋售潮中，英偉達作為 GPU 領頭羊也回調了不少，本週的股價更像是坐了過山車，週二大跌 7%，然後週三大漲近 13%，週四又跌了 6%...股價自 7 月高點以來已累計跌超 19%。

摩根士丹利無視英偉達近期下跌的股價，在 7 月 31 日在發佈研報看好英偉達，並指出，由於英偉達目前芯片產品銷售強勁，而且未來新產品的前景明朗，以及市場過度誇大行業競爭等負面影響會隨着時間消退，英偉達此次股價回調將提供了一個很好的入場點。依舊強烈看好英偉達未來的股價表現，並維持了 “增持” 評級。受此消息影響，英偉達股價在週三收盤時還大漲近 13%。

那麼大摩為什麼繼續看好英偉達？

因為大摩認為，目前市場對英偉達的擔憂主要集中在 AI 行業資本支出過大、行業競爭激烈等幾個方面，而這些負面影響是會隨着時間推移而減弱的，畢竟英偉達的 GPU 產品優勢還在。

大摩看好英偉達的原因：

1、未來對英偉達 GPU 產品的需求將從 Hopper 逐步轉移到 Blackwell，而在過渡期間，Hopper 架構的H100 及 H200 GPU 產品的銷量依舊強勁，能夠支持英偉達的營收。

很明顯，Hopper 架構 GPU 產品正處於週期的尾聲，隨着技術進步和產品更新換代，市場需求將從基於 Hopper 架構的產品轉移到下一代的 Blackwell 架構產品。

隨着產品需求的轉移，供應鏈的限制也會改變：可能會從 GPU 產能不足，變成硅材料的供應不足（即原材料供應可能成為新的瓶頸）。

2、大型科技公司對 Blackwell 架構的 GPU 新品的熱情持續高漲，讓英偉達未來的營收前景更明朗。

英偉達的 Blackwell 新品比前代產品的推理性能的大幅提升，增加對客户的吸引力。

儘管 Blackwell 和組合機架的複雜性，可能會給供應量帶來挑戰，但目前英偉達的產能提升進度似乎進展順利。

我們預計到 10 月份，首批 Blackwell 產品的出貨量可將較為可觀，但到 2025 年初，Hopper 架構的 GPU 產品仍將是英偉達的主要營收來源。

大摩：近期英偉達股價下跌可能與以下幾大風險有關，但不用過於憂慮！

大摩非常看好英偉達，並指出英偉達近期股價下跌可能與下面幾大風險有關，但這些風險的負面影響都會隨着時間推移而減弱。

第一大風險：科技巨頭大幅增加 AI 資本支出，但無法從 AI 投資收回相應比例的投資回報

我們看到各地的人工智能資本支出都在持續上升，但華爾街最近並不滿意這些科技巨頭大幅增加 AI 的季度資本支出，並引發了投資者近期對美股科技股的拋售。

但要理解大型科技公司在增加 AI 投資過程中，正面臨各種關於土地和電網功率限制，因此資本支出是非線性的。

我們的調查普遍顯示，科技公司希望儘快部署 GPU，即使在新產品 Blackwell 即將推出的情況下，英偉達 H100 產品的需求依然穩定，此前擔心科技公司會減少對 H100 產品的需求可能多慮了。

第二大風險：競爭生態

大摩指出，人工智能是一個龐大的市場，僅英偉達一家的 GPU 產品是無法滿足整個市場的需求，因此亞馬遜想打造自己的芯片，而蘋果也考慮使用谷歌的 TPU 來完成訓練大模型的關鍵工作，以及 AMD 也在瓜分 GPU 市場，這些競爭都對英偉達的股票造成了壓力。

幸運的是，我們聽説有許多投資了定製芯片或替代品的科技公司又回到了英偉達的懷抱，在人工智能的競賽中，英偉達仍處於中心位置，我們認為這種情況暫時不會改變。

第三大風險：供應鏈問題

儘管英偉達目前面臨一些供應鏈方面的擔憂，例如 HBM3e 的產能，以及 GB200 機架產品的散熱等問題的確存在，但英偉達正在積極解決問題，而且 Blackwell 產品在下半年也有加速量產的的積極信號。

同時，大摩指出另一個需警惕的點：部分英偉達在台灣的代工合作伙伴（ODM）可能對 GB200 產品的未來需求預測過於樂觀。

部分 ODM 預計，明年對 GB200 產品機架的需求可能高達 5~9 萬個，這可能有點樂觀了。

按照每個 GB200 機架平均集成了 54 個 GPU，假設市場需求 7 萬個機架，每個機架售價約 4 萬美元（GPU 3.5 萬美元、CPU 和交換機約 5000 美元）來計算，這將需要 1500 億美元。

所以我們預計，明年英偉達的數據中心業務營收不大可能達到 3000 億美元如此樂觀的水平，而是更接近 1640 億美元。如果剔除了 Mellanox 以及遊戲業務帶來的營收，處理器帶來的營收約是 1450 億美元。

在此期間，最大的風險仍是營收數據的浮動。不過短期內，這些數據仍會支撐英偉達的股價。

第四大風險：宏觀經濟環境的擔憂和市場估值壓縮

大摩指出，經濟大環境可能是最難以忽視的因素：

因為雲計算、GPU 的高資本支出依賴於強勁的風險偏好環境，如果全球經濟疲軟肯定會影響支出。屆時投資人對公司的估值可能變得更加嚴格，並影響投資者對風險資產的投資意願。

最後，大摩指出，未來有很多催化劑能提振英偉達股價，例如：盈利預測或業績預期的上調、Blackwell 產品交貨時間變得更加確定、英偉達對市場出現的競爭擔憂的有力回應，以及在半導體行業中，AI 這個主題使英偉達的業務更加引人注目等。