The explosive moment of the Japanese Yen Carry Trade

今天，日經 225 跌去 12.4%，近 3 個交易日內跌去 20%，短短三天內抹去全年漲幅。與此同時，英偉達夜盤暴跌 14%，韓國股市暴跌 10%，納指 100 跌 5%，大餅暴跌 15%，蘋果在巴菲特持倉砍半的影響下也暴跌 10%，台股、日股、韓股都創下歷史最大跌幅，外圍股市一片狼藉。

A/H 股在上午交易時受到的影響不大，但下午日股加速下跌，牽連 A/H 股也跌了 1-2%。這是日元 Carry trade 拆倉造成的全球爆金幣時刻，全球都很期待今晚美股開盤會跌多少，這也有些類似 2020 年美股疫情熔斷的劇本。

日股牽連全球大跌，不僅僅是因為 Carry trade 的結束，在過去幾個月裏，宏觀和微觀上都有很大的邊際變化，我們重新覆盤來看看發生了什麼。

首先是日元在 3 月份結束 YCC 政策後，市場大多數觀點認為日元會升值→日股跌（出口企業的盈利受損），但日元反而在 3 月份從 150 加速貶值到 7 月份的 160 關口，這走勢是反市場預期的。

在這波加速貶值時，英偉達再創新高，帶動日股的芯片股繼續大漲，而在 3-6 月時，美元年內降息的預期是逐步減弱的，資金更多地是傾向於年內降息一次，甚至是不降息。

那麼，如果美元年內只降息一次，甚至是年內不降息，那能看到即使 3 月份日元解除負利率之後，日元匯率依舊是貶值走弱的，並沒有升值。這裏最重要的邊際變化就是美元什麼時候降息，若美元降息來的越早，降息幅度越大，那 Carry trade 造成的影響就越大，主要是看雙方利差的空間。

但在 7 月 31 日，日央行加息 15bp 至 0.25%，8 月 2 日美國非農數據繼續走弱，CPI 也連續兩個月走弱，市場預期又拐向了，從年內不降息→降息 1 次→9 月就降息 25bp，甚至衰退交易的呼聲都傳出，日美雙方利差加快縮窄，短時間內宏觀多次的變化，這就導致了 Carry trade 踩踏的開始。

日本在 2016 年開始負利率後，過去 8 年的時間裏，大家都不清楚美股裏一共有多少資金是從日本借過來的，起碼借日元投美股的資金規模並不小，那當日元激進加息縮表時，這就使得借日元投美股的資金開始 “拆倉” 賣股票還日元。

這裏引用付鵬的科技股 “爆金幣” 和 “縮圈” 觀點。

借日元投美股的資金，最多的就是買英偉達，Short yen+Long Mag 7+Short VIX 高波動率是近一年最擁擠的交易策略。截止 7 月，這些做多的頭寸資金規模創新高，所以當 Carry trade 套利交易扭轉時，最擁擠的策略就開始人踩人了，借日元的資金開始拋售科技 7 姐妹，把股票換回日元還掉。

那麼，美股的人踩人為什麼會影響到日股呢？

日股借貸的 Carry 資金裏，主要流向日本國內的兩類資產，一是巴菲特借日元買的日本五大商社，現金牛可以收高息對沖掉匯率風險。而另一種資產就是日本芯片股，日本芯片股主要是跟英偉達漲，過去一年多里漲了 1-2 倍的水平，PE 也炒到 30-40 倍左右。

值得注意的是，日本芯片股是給英偉達供貨的，但資金可能最多隻願意給 30 倍 PE，再高的 PE 就給不了了。那麼在這時候，當英偉達的 “影子股” 漲不動時（波動率下行），市場資金看到英偉達還能漲，就會產生虹吸效應，資金可能會賣出 “日股影子股”，買英偉達，那就導致市場的集中度很高，資金開始 “縮圈交易” 了。

比如説，東京電子 4 月至今已跌去 44%，即使去掉最近 3 天 30% 的跌幅，東京電子近 3 個月也跌了 21%，同期遠跑輸於 30% 漲幅的英偉達、跑輸給漲幅 20% 的台積電，跑輸給漲幅 6% 的標普 500，這就是縮圈交易的現象。

如下圖所示，先是最圈外的日經指數/標普 500 跟不上東京電子和標普 100 的上漲，再到東京電子/標普 100 跟不上微軟/蘋果的上漲，最後到微軟/蘋果跟不上英偉達的上漲。而這恰恰就是過去一年裏，美股跑的最火熱的交易，科技 7 姐妹帶着標普 500 和納指漲，其餘的幾百只股票漲幅並不大，甚至是跌的，顯示出指數跑的很好，但平均下來每家公司漲幅是另外一種景象。

當現在 Carry trade 賣英偉達去還日元時，同樣會帶動日股的下跌，因為本質上就是跟英偉達上漲的影子股，當最核心圈內的英偉達開始下跌時，影子股的下跌會更加明顯。

市場出現這樣的交易現場並不罕見，只是當資金集中度達到最擁擠時，英偉達/科技 7 姐妹的基本面就不能有一點的 miss，倘若像上週五英偉達出現 B100 服務器出貨量推遲，那就有可能一天內暴跌 6%。

實話説，上週五英偉達收盤是沒怎麼跌的，這説明大多數資金並不認為出貨時間推遲對業績有影響，只是裏面的短線/槓桿資金會覺得很難受，因為不僅股價不漲，跌起來的波動率也很大。但如果出現一點利空大跌，那大多數槓桿資金就會開始人踩人，左腳踩右腳的開始砍倉。

直到今天，週末巴菲特減倉蘋果 50% 的消息也出來了，這不僅利空蘋果股價，今天日元的加速走強，更加是吸引借日元買美股的資金要賣股票還日元了。

據日本交易所披露，截止 7 月 26 日，去年剛發佈的日經 225 的迷你期貨持倉頭寸創下歷史新高。美股、日股這樣 10-20% 的巨大波動，無疑是打穿了很多槓桿資金，現在這樣的情形該如何收場？

結語

在日股收盤後，美聯儲説今天要跟日本央行召開緊急會議。

市場傳聞在説，接下來的劇情是像 2020 年疫情熔斷一樣，鮑威爾緊急大降息拯救美股，甚至説美元年內要降息 100-125bp？還是等到 9 月份再降息？或是讓日本央行下場買 ETF 支撐股市呢？但值得一提是，美國經濟衰退跡象並不明顯，這些可能性不大。

在日股暴跌時，利差預期一百八十度大轉向，這真是個黑色星期一，也是載入史冊的一週（日元 Carry trade 結束 + 中東大亂 + 巴菲特大減倉蘋果）。