Guo Lei: How to view this round of overseas "carry trade" and its impact

所謂 “套息交易”，簡單來説就是借入低利率的貨幣，投入高回報率的資產。日本是具備發達金融市場的經濟體中利率最低的，1998 年以來絕大部分時段政策目標利率均在 0.3% 以下，且較長時間處於零利率和負利率狀態，日元也就天然成為了全球套息交易最主流的融資貨幣。

從日本的政策目標利率來看，1999.9-2000.8、2001 年 3 月-2006 年 7 月均處於零利率區間；2016 年 2 月-2024 年 3 月處於負利率區間；其餘大部分時段均處於 0.3% 以下。2007 年 2 月曾加息至 0.5%，但維持時間較短，全球金融危機後的 2008 年 10 月開始降息。

這種交易最不利的環境是日元持續升值。這種情況下一則套息交易的資金成本上升；二則它如果包含美元貶值助推，往往對應外部市場預期投資回報率的下降期。成本收益預期一起變化，套息交易平倉壓力往往較大。平倉又會進一步帶來流動性壓力在不同市場間的傳導。

對於日元作為套息交易的融資貨幣來説，交易的負債端是日元；資產端一般是高收益率資產，比如疫後的美債和美股、新興市場債券和股票等。

以在日元和美元資產之間套息的交易為例，在日元升值、美元貶值的時段，一則是負債端成本上行；二則同期伴隨着美債收益率利差的收窄、美股的下行，從而帶來資產端收益率的下行。這對於套息交易構成分子分母的雙重壓力。

2024 年 7 月上旬之後，日元兑美元出現一輪快速升值。背景之一是美國經濟放緩預期引發 “衰退交易”，7 月第二週起美國零售數據放緩、初請失業金人數超預期上行誘發了這一預期；背景之二是日本央行的加息以及逐步縮減資產購買規模。6 月日本核心 CPI 數據繼續上行，7 月 31 日日本央行加息落地， 且日本央行表示不排除後續繼續加息。兩種預期衝擊疊加作用之下，美元貶值、日元升值，美元兑日元匯率從 7 月 10 日的 161.7，快速變化至 8 月 2 日的 146.6。

7 月 11 日公佈的 6 月通脹數據超預期走弱，市場前移對降息啓動時點的預期。

7 月第一週至第四周美國紅皮書商業零售同比分別為 6.3%、4.8%、4.9%、4.5%，之前 5-6 月均值分別在 6.0%、5.7% 的水平。

7 月第一週美國初請失業金人數為 22.3 萬人，同比減少 1.4 萬人；第二週超預期上行至 24.5 萬人，同比增加 1.7 萬人；第三週為 23.5 萬人，同比增加 1.4 萬人；第四周為 24.9 萬人，同比增加 2.2 萬人。

7 月 19 日公佈的日本 6 月核心 CPI 環比為 0.3%，連續第四個月持續在這一水平；同比為 2.6%，高於 4 月的 2.2% 和 5 月的 2.5%。

美國 7 月非農數據進一步強化了上述邏輯。8 月 2 日公佈的美國 2024 年 7 月新增非農 11.4 萬人，大幅低於前值的 17.9 萬人；失業率（U3）從 4.1% 升至 4.3%。更關鍵的是，失業率打破原有趨勢的上行觸發了經驗上的 “薩姆法則”，並進一步加劇了對美國經濟衰退的擔憂。10 年期美債收益率從 7 月 24 日的 4.28% 快速回落至 8 月 2 日的 3.80%；納斯達克等權益市場指數亦大幅下行，VIX 指數快速上行。VIX 上升意味着前期賣出波動率的交易亦需要平倉；同時還可能導致投資組合需要基於風險調整敞口（波動率低，風險敞口可以更高，反之則需要調低），進一步帶動海外股市回落。這進一步觸發了套息交易的無利可圖和加快平倉，並擴大了流動性風險的跨市場傳遞。

在前期報告《美國 7 月非農數據和薩姆法則》中，我們對美國 7 月就業數據及其影響做過梳理：美國 2024 年 7 月新增非農 11.4 萬人，低於市場預期的 17.5 萬人，低於前值的 17.9 萬人。從就業廣度來看，7 月的 49.6% 顯著低於 6 月的 56% 和 2023 年月均值 59.4%，且為 2016 年 5 月以來最低水平。同期公佈的住户調查數據（household survey）亦偏疲軟。7 月失業率（U3）從 4.1% 回升至 4.3%。本次數據公佈後，海外市場波動顯著放大，10 年期美債收益率大幅回落，海外主要股指也出現大幅下行。海外市場恐慌情緒的來源，部分源自 7 月失業率上升幅度觸發 “薩姆法則”。根據薩姆法則定義，當過去 3 個月平均失業率比過去 12 個月低點上升 0.5 個百分點，則意味着衰退可能已經開始。

值得注意的是，作為源頭之一的美國 7 月非農就業數據的下行包含着意外衝擊。在前期報告《美國 7 月非農數據和薩姆法則》中，我們指出 7 月颶風 Beryl 對就業數據有一定影響，7 月臨時失業人數大幅走高，颶風季擾動之後的就業數據有較大概率會出現一定修復。

在報告《美國 7 月非農數據和薩姆法則》中，我們指出：7 月颶風 Beryl 對就業數據有一定影響，7 月臨時失業人數（Job Losers on temporary Layoff）明顯異常，環比增加達 24.9 萬人，佔總新增失業的 70%。

從美國經濟今年以來的情況來看，一二季度的實際 GDP 同比分別為 2.9%、3.1%，高於去年年度的 2.5%。下半年基數走高背景下同比大概率有所放緩，但至 “衰退” 區間仍有較大距離，有幾個特徵似乎也意味着經濟不易轉入快速衰退：一是薪資增速雖然在放緩，但仍處於歷史偏高位，對美國這樣的消費型的經濟來説，薪資增速是較為關鍵的中間變量，同時企業盈利/GDP 比例保持高位亦對就業市場和薪資形成一定支撐；二是從歷史上看，外生衝擊誘發系統性去庫存往往是衰退的傳導機制之一，而本輪庫存週期位置偏低；三是疫後美國就業人口結構有較大變化，包括大量移民進入導致勞動力人口大幅增加，從而薩姆法則的經驗適用性和閾值也應有變化；四是 9 月降息已是基準情形，本輪由於政策利率本來就偏高位，美聯儲有足夠的政策空間，降息後金融條件改善將對私人部門投資形成支撐。

一是薪資增速位置。7 月美國非農私人部門時薪增速同比 3.6%，較年初的 4.4% 已有明顯放緩，但仍高於 2020 年之前。對於 “就業——薪資——消費——增長和通脹” 這一鏈條來説，薪資是一個關鍵的中間變量。

二是庫存位置。製造業庫存週期位置也是判斷經濟趨勢的經驗座標之一。本輪庫存同比底部在 2024 年 1 月的-0.7%，後緩慢回升，6 月同比也只有 0.7%。庫存週期位置偏低對應經濟內生下行彈性不會太大。

三是薩姆法則經驗可比性的變化。在《美國 7 月非農數據和薩姆法則》中，我們曾指出：疫後大量移民進入美國導致勞動力人口大幅增加，社會對遠程工作的容忍度提高也導致殘疾人求職和就業人數顯著上升，均會導致薩姆法則的經驗可比性有所變化。

四是後續降息落地後，金融條件改善，資本開支等也能獲得一定支撐。

綜上來看，本輪海外 “套息交易” 平倉存在一些較清晰的驅動線索，它的出現也是既定宏觀邏輯下的結果；需關注它帶來的海外流動性風險的跨市場傳遞。但目前尚無證據證實它的兩大關鍵假設（美國衰退、日本持續加息），金融市場若波動過大則可能隱含着短期超調。對於國內資產來説，一個要觀測的關鍵點是海外微觀經濟和名義增長有沒有受到顯性影響，它會通過出口向國內經濟傳遞；而單純的海外金融市場波動，在人民幣作為非美貨幣升值的階段，帶來的影響應是可控的。

中國證券報 8 月 5 日報道，日經 225 指數收盤重挫 12.4%，較 7 月高點下跌 26%，盤中 2 次熔斷，抹去今年以來所有漲幅。韓國 KOSPI 指數收盤下跌 234.62 點，跌幅 8.77%，一度觸及熔斷機制。

本文作者：廣發宏觀郭磊（執業證號：S1220515070001），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《如何看本輪海外 “套息交易” 及其影響》