CITIC Securities: Liquidity shock amplifies short-term volatility, upward trend in precious metals remains unchanged, limited downside space for base metals

智通财经 APP 获悉，中泰证券发布研报称，本周美国 9 月降息预期继续升温，但流动性的短暂冲击下，贵金属价格波幅放大，周内央行连续三月暂停购金，但对金价影响有所弱化，中长期看，美国远端国债实际收益率当前仍处于 2% 左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。同样在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格进一步下行的空间有限，行业仍有望维持长期高景气，尤其是铜铝更是如此。

行情回顾：大宗金属涨跌互现：1) 周内（8.5-8.11），LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.8%、1.4%、0.2%、2.9%、2.9%、-0.3%，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-2.8%、-0.5%、-1.4%、-1.4%、2.9%、-0.1%;2) COMEX 黄金收于 2473.40 美元/盎司，环比上涨 0.15%，SHFE 黄金收于 560.70 元/克，环比下跌 2.32%;3) 本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于 3,944.74 点，环比下跌 2.85%，跑输上证综指 1.37 个百分点，小金属、金属新材料、工业金属、能源金属、贵金属的涨跌幅分别为-1.72%、-2.18%、-2.36%、-2.75%、-6.39%。

宏观 “三因素” 总结：国内复苏动能有待提升，美国降息周期即将开启。具体来看：

1) 国内复苏动能仍待提升：7 月 CPI 同比 0.5%(前值 0.2%，预期 0.31%);7 月 PPI 同比为-0.8%(前值-0.8%，预期-0.8%);7 月出口金额当月同比为 7.0%(前值 8.6%，预期 9.6%)，进口金额当月同比为 7.2%(前值-2.3%，预期 3.24%)。

2) 美国 7 月 ISM 非制造业 PMI 超预期回升：美国 7 月 ISM 非制造业 PMI 为 51.4(前值 48.8，预期 51.0);7 月 Markit 服务业 PMI 为 55.0(前值 55.3，预期 56.0)。

3) 欧元区 7 月服务业 PMI 回落：欧元区 7 月服务业 PMI 为 51.9(前值 52.8，预期 51.9);6 月欧元区 PPI 同比为-3.2%(前值-4.1%，预期-3.3%)，环比为 0.5%(前值-0.2%，预期 0.1%)。

4) 7 月全球制造业位于荣枯线以下：7 月全球制造业 PMI 为 49.7，环比下降 1.1，处于荣枯线以下。

贵金属：降息预期升温，流动性冲击放大短期波动

周内，十年期美债实际收益率 1.84%，环比 +0.08pcts，实际收益率模型计算的残差 1596.4 美元/盎司，环比 +11.1 美元/盎司;周内 9 月降息两次概率从 22% 提升至 49%。目前美国十年期国债实际收益率处于 2% 左右的历史高位，在高利率下美国经济超预期上行风险较低，而去全球化背景下，全球信用格局重塑将支撑金价上行至新高度。

大宗金属：流动性冲击叠加衰退担忧，价格涨跌互现

周内，流动性冲击叠加全球经济衰退的担忧，基本金属价格涨跌互现，但整体去库趋势仍有望对板块价格形成支撑，预计价格进一步下行空间有限。

1、对于电解铝，库存延续回落趋势，铝价或震荡筑底

供应方面，本周电解铝行业运行产能继续持稳，行业内短时间并没有减产、复产、新投产计划，中国电解铝行业运行产能维持在历史高点，即 4342.60 万吨。需求方面，8 月因临近 “金九银十” 传统旺季，叠加近期铝价回调明显，下游需求略有起色。库存方面，国内铝锭库存 89 万吨，环比下降 0.1 万吨，国内铝棒库存 22.84 万吨，环比下降 1.79 万吨。

1) 氧化铝价格 3911 元/吨，比上周上升 2 元/吨，氧化铝成本 3067 元/吨，环比上升 0.02%，吨毛利 844 元/吨，环比上升 0.3%。

2) 预焙阳极方面，周内均价 4373 元/吨，环比保持不变;考虑 1 个月原料库存影响，周内平均成本 4488 元/吨，周内平均吨毛利-115 元/吨，环比下降 8.52%;不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本 4407 元/吨，环比上升 0.15%，周内平均吨毛利 35 元/吨。

3) 除新疆外 100% 自备火电的电解铝企业，即时成本 17446 元/吨，环比下降 0.16%，长江现货铝价 19020 元/吨，环比增加 0.26%，吨铝盈利 1044 元，环比上升 5.23%。

基本面方面，后续国内电解铝运行产能逐渐企稳，供给端逐渐见顶。铝下游开工略有起色，短期基本面宏观面多空齐聚，铝价或维持横盘震荡为主，电解铝成本端仍发挥支撑作用。

2、对于电解铜，淡季效应延续，铜价震荡筑底

供给方面，8 月 9 日 SMM 进口铜精矿指数 (周) 报 6.12 美元/吨，较上一期的 6.55 美元/吨下降 0.43 美元/吨。需求方面，当前市场需求正处于缓慢修复过程中，多数行业订单均有逐渐增加的迹象，且此次铜价回落，终端客户多选择逢低采购，观望人数较此前有所减少。库存方面，截至 8 月 9 日，海外 LME 铜库存 29.64 万吨，环比增 4.99 万吨，较去年同期增加 21.54 万吨。COMEX 库存环比上周增 0.67 万吨至 2.25 万吨，较去年同期减少 2.12 万吨。国内库存方面，国内现货库存 42.6 万吨，环比减少 1.89 万吨，同比增 10.78 万吨。全球库存总计 69.41 万吨，环比增长 3.77 万吨。

基本面，国内社库虽有减少，但 LME 铜库存大幅增库，全球显性库存依旧维持高位，盘面走低后，国内铜价下跌后终端订单部分释放消费小幅回暖。整体来说，短期铜价受累库和宏观压力影响将继续调整。

3、对于锌，库存快速回落，基本面对价格有支撑

供给方面，百川统计国内锌锭周产量 10.02 万吨，环比-0.59%;需求方面，国内下游逢低采买，但高温多雨天气影响需求释放，需求弱势难改，市场整体呈现供需双降的弱势格局。库存方面，七地锌锭库存 13.92 万吨，去库 1.23 万吨。

4、对于钢铁，需求弱势仍是行情发展的主要矛盾

供应方面，受新旧螺纹转换情绪影响，以消费旧国标为主，多家钢材控产控销，螺纹产量大减，且钢厂利润收缩也持续导致钢材产量减少，需求方面，据百年建筑调研，截至 7 月 30 日，样本建筑工地资金到位率为 62.05%，周环比下降 0.30 个百分点，样本建筑工地资金下降，且下游回款时间也正在拉长，后续仍处需求淡季，钢材需求依旧疲软;库存方面，钢材供给大减，需求季节性下降，预计未来库存会轻微降库。综合来看，目前宏观无明显利好政策，叠加钢材基本面矛盾累积，预计短期钢价依旧承压。

风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等