CITIC Securities: Liquidity shock amplifies short-term volatility, upward trend in precious metals remains unchanged, limited downside space for base metals

智通財經 APP 獲悉，中泰證券發佈研報稱，本週美國 9 月降息預期繼續升温，但流動性的短暫衝擊下，貴金屬價格波幅放大，周內央行連續三月暫停購金，但對金價影響有所弱化，中長期看，美國遠端國債實際收益率當前仍處於 2% 左右歷史高位，高利率下美國經濟上行風險較低，伴隨着全球信用格局重塑，貴金屬價格將保持長期上行趨勢。同樣在長期供需格局重塑背景下，基本金屬價格進一步下行的空間有限，行業仍有望維持長期高景氣，尤其是銅鋁更是如此。

行情回顧：大宗金屬漲跌互現：1) 周內（8.5-8.11），LME 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本週漲跌幅為-2.8%、1.4%、0.2%、2.9%、2.9%、-0.3%，SHFE 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳的漲跌幅為-2.8%、-0.5%、-1.4%、-1.4%、2.9%、-0.1%;2) COMEX 黃金收於 2473.40 美元/盎司，環比上漲 0.15%，SHFE 黃金收於 560.70 元/克，環比下跌 2.32%;3) 本週有色行業指數跑輸市場，申萬有色金屬指數收於 3,944.74 點，環比下跌 2.85%，跑輸上證綜指 1.37 個百分點，小金屬、金屬新材料、工業金屬、能源金屬、貴金屬的漲跌幅分別為-1.72%、-2.18%、-2.36%、-2.75%、-6.39%。

宏觀 “三因素” 總結：國內復甦動能有待提升，美國降息週期即將開啓。具體來看：

1) 國內復甦動能仍待提升：7 月 CPI 同比 0.5%(前值 0.2%，預期 0.31%);7 月 PPI 同比為-0.8%(前值-0.8%，預期-0.8%);7 月出口金額當月同比為 7.0%(前值 8.6%，預期 9.6%)，進口金額當月同比為 7.2%(前值-2.3%，預期 3.24%)。

2) 美國 7 月 ISM 非製造業 PMI 超預期回升：美國 7 月 ISM 非製造業 PMI 為 51.4(前值 48.8，預期 51.0);7 月 Markit 服務業 PMI 為 55.0(前值 55.3，預期 56.0)。

3) 歐元區 7 月服務業 PMI 回落：歐元區 7 月服務業 PMI 為 51.9(前值 52.8，預期 51.9);6 月歐元區 PPI 同比為-3.2%(前值-4.1%，預期-3.3%)，環比為 0.5%(前值-0.2%，預期 0.1%)。

4) 7 月全球製造業位於榮枯線以下：7 月全球製造業 PMI 為 49.7，環比下降 1.1，處於榮枯線以下。

貴金屬：降息預期升温，流動性衝擊放大短期波動

周內，十年期美債實際收益率 1.84%，環比 +0.08pcts，實際收益率模型計算的殘差 1596.4 美元/盎司，環比 +11.1 美元/盎司;周內 9 月降息兩次概率從 22% 提升至 49%。目前美國十年期國債實際收益率處於 2% 左右的歷史高位，在高利率下美國經濟超預期上行風險較低，而去全球化背景下，全球信用格局重塑將支撐金價上行至新高度。

大宗金屬：流動性衝擊疊加衰退擔憂，價格漲跌互現

周內，流動性衝擊疊加全球經濟衰退的擔憂，基本金屬價格漲跌互現，但整體去庫趨勢仍有望對板塊價格形成支撐，預計價格進一步下行空間有限。

1、對於電解鋁，庫存延續回落趨勢，鋁價或震盪築底

供應方面，本週電解鋁行業運行產能繼續持穩，行業內短時間並沒有減產、復產、新投產計劃，中國電解鋁行業運行產能維持在歷史高點，即 4342.60 萬噸。需求方面，8 月因臨近 “金九銀十” 傳統旺季，疊加近期鋁價回調明顯，下游需求略有起色。庫存方面，國內鋁錠庫存 89 萬噸，環比下降 0.1 萬噸，國內鋁棒庫存 22.84 萬噸，環比下降 1.79 萬噸。

1) 氧化鋁價格 3911 元/噸，比上週上升 2 元/噸，氧化鋁成本 3067 元/噸，環比上升 0.02%，噸毛利 844 元/噸，環比上升 0.3%。

2) 預焙陽極方面，周內均價 4373 元/噸，環比保持不變;考慮 1 個月原料庫存影響，周內平均成本 4488 元/噸，周內平均噸毛利-115 元/噸，環比下降 8.52%;不考慮原料庫存，預焙陽極周內平均成本 4407 元/噸，環比上升 0.15%，周內平均噸毛利 35 元/噸。

3) 除新疆外 100% 自備火電的電解鋁企業，即時成本 17446 元/噸，環比下降 0.16%，長江現貨鋁價 19020 元/噸，環比增加 0.26%，噸鋁盈利 1044 元，環比上升 5.23%。

基本面方面，後續國內電解鋁運行產能逐漸企穩，供給端逐漸見頂。鋁下游開工略有起色，短期基本面宏觀面多空齊聚，鋁價或維持橫盤震盪為主，電解鋁成本端仍發揮支撐作用。

2、對於電解銅，淡季效應延續，銅價震盪築底

供給方面，8 月 9 日 SMM 進口銅精礦指數 (周) 報 6.12 美元/噸，較上一期的 6.55 美元/噸下降 0.43 美元/噸。需求方面，當前市場需求正處於緩慢修復過程中，多數行業訂單均有逐漸增加的跡象，且此次銅價回落，終端客户多選擇逢低採購，觀望人數較此前有所減少。庫存方面，截至 8 月 9 日，海外 LME 銅庫存 29.64 萬噸，環比增 4.99 萬噸，較去年同期增加 21.54 萬噸。COMEX 庫存環比上週增 0.67 萬噸至 2.25 萬噸，較去年同期減少 2.12 萬噸。國內庫存方面，國內現貨庫存 42.6 萬噸，環比減少 1.89 萬噸，同比增 10.78 萬噸。全球庫存總計 69.41 萬噸，環比增長 3.77 萬噸。

基本面，國內社庫雖有減少，但 LME 銅庫存大幅增庫，全球顯性庫存依舊維持高位，盤面走低後，國內銅價下跌後終端訂單部分釋放消費小幅回暖。整體來説，短期銅價受累庫和宏觀壓力影響將繼續調整。

3、對於鋅，庫存快速回落，基本面對價格有支撐

供給方面，百川統計國內鋅錠周產量 10.02 萬噸，環比-0.59%;需求方面，國內下游逢低採買，但高温多雨天氣影響需求釋放，需求弱勢難改，市場整體呈現供需雙降的弱勢格局。庫存方面，七地鋅錠庫存 13.92 萬噸，去庫 1.23 萬噸。

4、對於鋼鐵，需求弱勢仍是行情發展的主要矛盾

供應方面，受新舊螺紋轉換情緒影響，以消費舊國標為主，多家鋼材控產控銷，螺紋產量大減，且鋼廠利潤收縮也持續導致鋼材產量減少，需求方面，據百年建築調研，截至 7 月 30 日，樣本建築工地資金到位率為 62.05%，周環比下降 0.30 個百分點，樣本建築工地資金下降，且下游回款時間也正在拉長，後續仍處需求淡季，鋼材需求依舊疲軟;庫存方面，鋼材供給大減，需求季節性下降，預計未來庫存會輕微降庫。綜合來看，目前宏觀無明顯利好政策，疊加鋼材基本面矛盾累積，預計短期鋼價依舊承壓。

風險提示：宏觀波動、政策變動、測算前提假設不及預期、金屬價格波動風險、產業政策不及預期的風險、下游消費不及預期的風險、研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險等