Reassessing the rate cut "weight" of inflation

當 “拉跨” 的非農就業和大幅波動的資產價格已經讓市場向 9 月降息 50bp 靠攏，今天的通脹數據可能更多提供的是 “情緒價值”。今晚公佈的美國 7 月通脹數據繼續保持温和下降的態勢——核心通脹持穩，整體通脹略降，而且 0.2% 左右的環比增速，確實可以給 9 月降息吃上一顆 “定心丸”，但 25bp 還是 50bp，能夠 “一錘定音” 的可能是 9 月初公佈的 8 月非農數據。而且以7 月為 “分水嶺”，今年剩餘的時間內美國通脹的降息 “份量” 將讓位於就業，這可能是本次數據公佈背後最大的市場含義。

通脹 “份量” 下降，除了美聯儲在 7 月會議紀要中的轉向外，可能更重要的一點是數據本身的糾結：商品通脹降温明確，服務通脹有波動風險。

年初至今，美國商品通脹上半年對 CPI 環比維持負貢獻。7 月核心商品環比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7% 的低位，其中機動車分項的同比增速繼續下行至-4.2%。Manheim 美國二手車價格指數仍在低位波動，機動車零售商的庫銷比仍在上行。

今年上半年美國 CPI 經歷了一輪的 “過山車”，1-3 月 CPI 超預期、4 月 CPI 持平預期、5-6 月 CPI 低於預期。核心原因在於服務通脹的波動，以及能源價格階段性反彈。粘性較強、權重較高的住房通脹在 6 月環比增速降至 0.2%，而本期環比增速反彈至 0.4%。住房 CPI 增速的滯後效應，可能是未來半年通脹走勢的主要風險。

整體來看，當前美國通脹走弱的趨勢不變，但大多被市場預期，而向 2% 迴歸的這 “最後一英里”，註定會因為服務業和工資而充滿坎坷。

推而廣之，這種數據的分化和 “上躥下跳” 並不少見，這一點在 PMI 等軟數據中尤其突出，例如製造業數據當前全方位走弱 , 但是服務業數據卻意外反彈，整體仍有韌性。

無論是 Markit 口徑還是 ISM 口徑，7 月製造業 PMI 讀數均為年內新低。尤其是 ISM 口徑下 PMI 生產指數是四年多以來的最低點；就業指數自 2020 年 6 月以來的最低水平，如果剔除新冠疫情期間的數據，就業指數更是自 2009 年以來最糟糕的表現。而另一方面，7 月美國服務業 PMI 仍在 50 榮枯線以上，且幾乎所有的分項（ISM 口徑），商業活動、新訂單、就業、存庫等相較於 6 月均有所改善其中。

相較而言，今年以來美國勞動力市場持續降温，就業數據持續走弱的趨勢是更加確定的。先不論 7 月新增非農就業人數環比大跌至 11.4 萬人，失業率超預期升至 4.3%，抑或初請失業金數據趨勢性向上，可能更加具有趨勢意義的是當前美國勞動市場的供需缺口已經越來越窄。

不過我們依舊認為，當前市場可能過於高估就業數據背後的衰退信號。近幾年來新增非農就業人數的噪音越來越大，信息含量受限——頻繁修正而且常常上躥下跳。例如，22 年 12 月新增就業 13.6 萬人，23 年 1 月大幅反彈至 48.2 萬人；今年 3 月至 5 月新增就業人口也呈 “V” 字轉折。

7 月失業率升至 4.3% 亦有一定 “虛高”。暫時性失業人口了貢獻 60% 的失業增幅。颶風 “貝里爾”(Beryl) 的影響結束後，這些暫時性失業人口重返工作崗位，或將反映在下個月的數據中。

把就業轉弱與衰退聯繫起來，重要的一點可能在與居民債務問題形成自我加速的負向循環。

歷史上的經濟衰退，往往對應着前期私人部門的高槓杆。而當前居民和企業部門的資產負債表均相對健康。但隨着勞動力市場逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也將下滑。

對居民部門來説，高利率環境沒有傳導至他們的房貸壓力上（居民在 2020-2021 年鎖定了低利率成本，2022 年以來高利率環境中沒有加槓桿），抵押貸款債務的風險較低。然而，消費貸（尤其是信用卡）的風險更顯著。消費貸的還貸支出佔可支配收入比例持續上升，信用卡的拖欠率也已經高於疫情之前的水平。

如果美聯儲不降息、令高利率環境持續，居民消費貸的壓力進一步上升，同比可支配收入增速放緩，那麼居民消費支出將被壓制，加快美國經濟走弱的節奏，形成勞動力市場走弱 - 私人部門債務問題惡化的負向循環。

當前 9 月美聯儲降息幾成定局，就業接替了通脹的 “主駕駛位”。

未來幾個月通脹環比保持在 0.3% 以下是大概率事件，而就業數據對政策和市場的影響會越來越大，如果 “貝里爾” 颶風的影響結束後，新增非農就業人數仍繼續大幅下降、失業率繼續上升，裁員人數轉向進入上行通道，那麼 9 月首次降息 50BP 的可能性將上升，當然目前這不是我們預測的基準情形。

本文作者：裴明楠 S1090523040004、吳彬，來源：川閲全球宏觀 ，原文標題：《重估通脹的降息 “份量”》