Why don't Japanese people buy into the bull market in Japanese stocks?

一、近十年日欧股票牛市：日本人不买账、欧洲人买账

2012 年后的股票牛市：欧洲居民增配，日本居民涨了也不买。在《漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时代系列 1》中，日本和欧洲资本市场表现、居民行为特征几乎背道而驰：日本股市、房价陷入 “失去的二十年”，而欧洲股市整体在欧债危机后迅速下跌触底，此后 10 年整体震荡上行。但即便在 2012 年后日本股市开始进入上行通道，日本居民依然没有增加权益配置比例，继续拥抱确定性，股权和基金占金融资产的比例保持在 13-14% 左右的较低水平，与此同时货币和存款占比近半的基础上持续增配，从 2013 年 52.5% 提升至 2022 年 55%；而欧洲居民在 2012 年后整个低利率时代中持续加仓权益，股权和基金占比从 2012 年初 23% 升至 21 年底 30.6%，货币和存款占比在 35% 左右的较低水平上依然小幅下行。

二、日股财富效应消失：漫长熊市之下的风偏恶化、玩家离场

熊市漫长，日股风险偏好持续恶化。股市涨了也不买，最为直观的解释是欧洲和日本经历熊市的时间不同。欧洲在次贷危机后股市持续下跌 1 年左右，欧债危机后下跌半年左右；而日本所面对的则是在 1990 年股市泡沫大破裂后漫长的 20 年熊市。长期缺乏正向收益的资产，所带来的直接后果是风险偏好的持续恶化。以日本股市整体 PE 和 10 年期日本国债收益率测算，日股 ERP 在 1990 年后持续上行，即便 2012 年后日本股市持续上行过程中，由于估值回落，ERP 仍从 3.1% 上升到 2019 年 7% 左右。而欧洲主要市场中，除去经济 “吊车尾” 的意大利，德国、法国等相对较为稳定的经济体股市 ERP 基本保持稳定，2020 年疫情后全球充裕流动性更是推动 ERP 下行至 2012 年以来历史低位水平。

日本居民解套离场，年轻人远离日股。一个有意思的现象是，2012 年日本股市触底回升，日本居民反而加速离场，日本家庭部门所持有的上市公司股票资金流出的曲线较此前 “失落的 20 年” 更为陡峭。我们理解，在此背后是日本股市泡沫顶点被 “套牢” 的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步 “解套” 而带来的抛售行为。一个佐证是，2021 年日本居民的金融资产配置中，股票占比最高的居民为 60 岁以上群体，股票在金融资产中占比达到 14-15%，而 60 岁以下群体持有股票占比基本都低于 10%，20-29 岁的年轻群体所持有的股票占比仅 2.5%，1990 年泡沫破裂之后出生的日本年轻人几乎没有进入股市。

金融机构资产出走海外：险资、银行海外资产配置比例上升，日股减配。险资、银行等金融机构在低利率环境下，天然存在做厚资产端的诉求。但日本的保险公司和银行在 2012 年后日本股市整体上行的环境中，同样没有增加股票资产配置比例，而是将目光投向海外，寿险公司 2007-2018 年海外投资占比从 19% 升至 40%；银行资产配置结构中，1993-2019 年海外证券投资占比从 1.8% 升至 5%，基本抵消股票投资占比的下行。日本国内的金融机构在日本股市上行的环境下，也并未加入成为市场主要玩家。

日本股市的最活跃交易方：海外投资者。交易活跃度来看，海外投资者是日本股市最重要的参与者，成交额占比 2014 年后基本维持在 70% 左右水平，其次是个人投资者，但成交额占比 2014-2019 年趋于收缩，从 21% 降至 17%。

被动投资占比提升：央行或为最大买家。2012 年后日本股市中被动投资开始盛行，ETF 成交额占比从 0 升至最高 10% 左右。而其中最大的买家可能是日本央行。作为安倍政府 QQE 政策的一部分，日本央行自 2012 年起持续增持 ETF，逐步成为日股最主要的净买入方，2021 年日本央行持有 ETF 市值占东京证券交易所总市值的 7% 左右。

三、根源 - 危机中谁伤得最深：日本私人部门损伤 VS 欧洲政府信用损伤

（一）日本经济泡沫：推升和受伤主体都是私人部门

日本股市风险溢价上行、私人部门撤离国内风险资产的表象背后，更为深层的原因可能需要归结到危机的起源和波及部门。

泡沫推升主体：企业部门。日本 1985 年后股市和房地产泡沫，固然离不开货币财政双宽带来的充裕流动性，但泡沫推升的主体是企业部门：企业在宽松的信贷条件下，从银行获得更多债务，并通过借贷购买土地、证券等资产，获得新的抵押品后进而可凭此获得更多债务。1980-1990 年日本股市和房地产高歌猛进期间，企业部门杠杆率从 94% 大幅上升至 139%（增幅 45pct），同期居民部门从 45% 升至 68%（增幅 23pct）。私人部门，尤其是企业部门加杠杆、购买资产抵押贷款的循环，成为推升资产价格泡沫积聚的微观表现。

泡沫破灭后企业行为：破产出清加速，幸存者由 “借” 转 “储”。1989 年日本央行开始加息，经济泡沫破灭，地产、股票价格剧烈下行，据辜朝明，这两类资产的下跌造成了 1500 万亿日元的损失，相当于日本三年国内 GDP 的总和。高负债经营的企业部门面对资产价格暴跌，部分企业在 90 年代逐步破产出清，1994 年日本破产企业数不到 14000 家，2000 年前后升至近 2 万家，2003 年后持续下行。得以存活的企业为避免财务报表层面的技术性破产，即 “资不抵债” 的问题暴露，选择将自身盈利用于清偿债务，日本规模以上企业自 1996 年开始持续偿债，这也体现为企业部门 1996 年后逐步成为净储蓄者，停止从社会吸收投资、而将自有资金用于偿债，企业部门杠杆率从 1993 年高点 145% 持续下降，2004 年降至 100% 以下。企业部门从借款方到储蓄方转变，资金盈余由负转正，最终导致社会整体层面的 “合成谬误”。据辜朝明测算，1991-2004 年企业由 “借” 转 “储” 造成的通缩影响超过日本 GDP 的 20%（1991 年财务赤字占 GDP 比例 11.4%，2004 年财务盈余占 GDP 比例 10.2%）。

居民部门的波及：就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。企业陷入 “资产负债表衰退”，储蓄增加、投资减少，不仅带来社会层面的总需求下降，也使得居民就业减少、薪酬降低。由此居民持续减少储蓄以支付住房、教育等刚性费用，数据上则体现为日本整体储蓄率、以及居民部门资金盈余的持续下行，1991-2014 日本国内总储蓄占 GDP 比重从 37% 降至 22%。居民储蓄的消耗成为支撑日本国内生产总值基本稳定的一个方面（另一方面则来自政府承接私人部门杠杆所进行的财政扩张），但稳定的预期支出、叠加下降的收入预期，也使得日本居民风险偏好的持续下行成为情理之中。

（二）欧债危机：部分国家的主权债务危机和银行业危机

欧债危机一定程度上类似于同一货币体系中不同区域的地方财政危机。根本原因在于欧元区货币政策和财政政策二元结构矛盾下，部分国家经历持续的逆周期财政支出后，长期财政失衡导致财政脆弱性问题凸显，在欧洲内部主要通过银行系统蔓延传导。

触发因素：美国次贷危机尾部风险，以主权债务危机形式爆发。欧债危机爆发的导火索是美国次贷危机的尾部风险传导，不同国家危机的触发因素不尽相同：希腊来自旅游收入下滑导致国际收支失衡，爱尔兰、西班牙的危机主要由于美国次贷危机导致资产泡沫破裂、进而触发家庭和金融机构的民间债务风险。但风险爆发的根源在于，欧元区各国货币政策和财政政策二元结构矛盾之下，部分国家长期以来存在财政失衡问题。2013 年 “欧猪五国”（PIIGS，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）一般政府债务/GDP 占比多数超过 100%，希腊更是接近 180%。次贷危机带来欧洲国家的经济衰退风险进一步推动其财政扩张，财政脆弱性问题最终以主权债务危机的形式暴露。2009/10 三大国际评级机构下调希腊主权信用债务评级为标志，欧债危机爆发。

波及范围：从主权债务危机到银行业危机，主要波及财政体系和金融体系。欧债危机在欧洲各经济体内部广泛传染，最终演绎为财政体系和金融体系之间的负面连锁反应。风险经历了从单个前期遭受次贷重创的国家（希腊、爱尔兰）向脆弱平衡（意大利、西班牙），乃至欧元区核心国家（法国、德国）的持续蔓延，背后的核心原因在于欧元区各国金融市场互联互通，各国金融机构相互持有其他成员国的债务，例如西班牙国债的主要外国投资者是法国和德国，意大利主权债务的重要买家是法国兴业银行，意大利主权债务风险爆发导致法国兴业银行评级被调降，进而对法国主权信用产生影响。

私人部门：所受创伤相对有限。欧洲企业部门在危机后并没有呈现持续上升的破产现象，仅仅西班牙在 2008-2012 年破产企业数呈现较为明显的上升，但更为核心的法国、德国企业破产数依然保持相对稳定；家庭部门的储蓄率也没有呈现出日本式的持续下降，“欧猪五国” 的储蓄率甚至在 2012 年后都呈现不同幅度的上升。落到杠杆率上，则表现出较为明显的居民部门储蓄、公司部门借债的行为，非金融企业杠杆率从 2008 年底 96% 上升至 2015/3 的 110%，居民部门杠杆率在 2011 年后小幅下行，从 2010 年底 64% 降至 2019 年 57%，整体相对平稳。这与日本泡沫破裂后企业由 “借” 转为 “储” 所导致的通缩现象形成较大区隔。

四、决策应对：日本政策飘摇二十年创内伤，欧洲快速介入抹平疤痕效应

（一）日本泡沫破灭之后：政策迟滞，财政摇摆

日本的货币和财政政策在泡沫破灭之后的应对都相对滞后，具体而言：

货币政策：前期走一步看一步，95 年利率接近零，2000 年后走向非常规手段。日本 1989 年底股市泡沫破灭，1990 年底房地产泡沫破灭，但 1990-1991 年日本 GDP 增速尚可，日本央行和政府都没有意识到资产价格暴跌对于日本企业和居民资产负债表的冲击，央行甚至在 1990 年两度上调利率，直至 1991 年才开启降息周期。1991-1995 年连续 9 次降息，95/9 降至 0.5% 的极低水平，此时距离日本经济泡沫破裂已近 5 年。但企业依然没有借款、反而持续还款以修复资产负债表。2000 年后，在极低利率水平上，日本的景气复苏依旧缺乏实感，反而逐步陷入通缩背景下，日央行一方面将利率进一步下降至 “零利率”、乃至 “负利率”，另一方面持续推出非常规货币政策，包括量化宽松（QE）、质化量化宽松（QQE）、利率曲线控制（YCC）等。整体而言，日本最初降息动作稍显滞后、不够果断，2000 年前后在走向 “零利率” 和初次推出 QE 的过程中也有所反复，直至 2012 年安倍 “三支箭” 出台后，央行走向异次元宽松，以求摆脱通缩困境。

财政政策：宽松和紧缩之间的反复摇摆。相较于货币政策，日本财政政策的反映更为迟缓，直至 1992 年日本当局承认日本经济已经进入景气衰退期后，才开始实施以扩大公共投资为中心的景气刺激财政政策，92/8-95/9 共计出台 7 次国家紧急或综合经济对策，事业规模合计达到 73 万亿日元。但由于日本官方和民间对于再度推涨资产泡沫的警惕、以及财政赤字不可持续的担忧，日本当局在 1996-97 年经济出现复苏迹象后迅速转为紧缩的财政政策，包括上调消费税率、推进《财政改革法》。此后随着 1997 年亚洲金融危机冲击，1998-2000 年日本政府再度转向积极的财政政策，4 次国家经济对策所对应的事业规模即达到 62 万亿日元，财政赤字大幅扩张。2001 年随着日本经济从亚洲金融危机和互联网泡沫破灭的冲击下逐步恢复，小泉纯一郎上任后开始推进财政结构改革，通过削减财政支出进行财政重建，财政再度趋于紧缩，除去应对美国 911 恐怖袭击等突发事件冲击外，几乎没有施行过动用国家财政的景气对策。直至 2008 年美国次贷危机爆发，日本再度开启大规模财政扩张，9 次出台各类经济对策，事业规模合计达到 213 万 亿日元，以应对急剧恶化的经济形势。日本当局在日本经济泡沫破灭后，对国内经济衰退认知的迟滞、以及政局波动所带来的财政政策摇摆，对日本私人部门陷入资产负债表衰退、风险偏好消耗殆尽造成了 “雪上加霜” 的影响。即便安倍上台推出 “三支箭”，大幅开启货币财政宽松，驱动日本经济温和修复，但企业部门丧失创新最宝贵的动物精神（animal spirit），私人部门对风险资产的参与明显减弱。

（二）欧债危机后：从分歧迅速走向共识，确保欧元体系不崩溃

欧债危机期间，欧盟、欧央行和 IMF 进行紧密合作，政策干预较为及时。欧债危机爆发之初，表现为 “欧猪五国” 为代表的重债国的区域财政危机。欧元区内部来看，一方面各国对危机预计不足，另一方面成员国之间的欧元区各成员之间利益关系和基本理念存在较大分歧，对于是否应该救助问题国家，以及救助方式、救助力度难以达成一致，这也成为欧洲危机前期蔓延的原因之一。但最终欧盟 EFSF（European Financial Stability Fund，欧洲金融稳定基金）/ ESM（European Stability Mechanism，欧洲稳定机制）和欧洲央行 OMT（Outright Monetary Transactions，直接货币交易）相互嵌套协同，取得了较好的干预效果。其中，德国 2010/5 从前期消极应对欧盟各国对其施以援手的呼声，转向后期积极介入的态度转变起到较为关键的作用，转向的核心在于德国在承担救助成本和重债国风险传导、乃至欧元解体冲击的天平中最终倾向于前者 “两害相权取其轻”。具体而言，欧洲直接对重债国的债务问题纾困在不同阶段的侧重点有所不同：

阶段一，重债国主权债务危机：欧盟&IMF 临时救助基金点状救助，德国贡献突出。2010/5 欧盟和 IMF 合作成立临时救助基金 EFSF 共计 7500 亿欧元（有效期 3 年，2012/2 建立规模更大的永久性援助基金 ESM），点状针对陷入主权债务和流动性困境的希腊、爱尔兰和葡萄牙等重债国提供流动性支持、信贷支持和债务担保。其中德国发挥了较大贡献，欧元区在 7500 亿欧元的 EFSF 中共计贡献 4400 亿欧元，德国认购其中最大份额，达 1230 亿欧元；2011/9 德国联邦议院通过 EFSF 改革方案，担保额进一步提升至 2110 亿欧元；ESM 的设立过程，也有德国在 2011 年欧盟春季峰会上的积极推动。

阶段二，银行业危机：欧央行针对银行系统注入流动性。德拉吉 2011 年底担任央行行长，欧央行采取的措施主要是针对银行系统注入流动性，包括两度开展长期再融资操作（Long Term Refinance Operation，LTRO），为欧洲 523 家和 800 家银行分别提供 4892 亿和 5295 亿欧元、长达 3 年的低息贷款。

阶段三，欧元危机：欧央行 OMT 计划，不设限购债。危机进一步蔓延至德国、法国等核心国家，欧元区面临解体风险，欧央行通过 OMT 操作，在二级市场不设限地购买达到 EFSF 援助条件的重债国国债，为其提供流动性支持，金融市场逐步趋于稳定。

优等生救助的条件和结果：受助方财政紧缩&改革，德国经济地位提升。值得一提的是，德国在积极参与对外围国家救助的过程中，也对其提出建章立制要求，屡次重申重债国应通过财政紧缩和结构性改革来摆脱债务危机，包括降低赤字率、削减福利性支出、确保未来财政可持续，以及重组本国银行、延长退休年龄等。从结果来看，欧债危机后德国在欧盟经济治理和对外关系中的地位得以进一步提升，德国实际 GDP 在欧盟内部的权重自 2009-2014 年从 26.5% 提升至 28.3%。

五、启示：如何避免居民 “十年怕井绳”？

（一）市场财富效应的来源：中长期资金托底、投资工具丰富

1）熊市不宜太久，政策托底对于信心修复是必要的。欧日低利率时代的起点都伴随经济危机和资产价格泡沫的破灭，日本居民在经历了股市 “失去的二十年” 后，风险偏好消耗殆尽，面对股价的新一轮上行依然选择回避，老股民抛售、新股民也并未进场。日本前央行行长白川方明提及其对于货币全面宽松的理解，民间部门融资的利率水平可以分解为无风险的国债利率和风险溢价两部分，基于缩小风险溢价的考量，日本央行 2010 年后在 “全面货币宽松” 的政策导向下开始购买包括股市 ETF 在内的各种民间资产，也由此成为 2012 年后日本股市上行最为重要的增量资金。

2）重视投资者回报，居民入场需要财富效应。下跌之后的资产价格修复过程，居民往往倾向于抛售而非加仓。从国内基民 2010 年以来的行为表现看，同样呈现下跌后的反弹阶段加速赎回的特征，比较典型如 2015 年熊市后、2017 年市场上行期间，2018 年市场低迷过后的 2019Q2，以及今年上半年市场反弹期间，新基金成立后一季度的赎回率都呈现较为明显的上行。居民入场需要在市场表现出较为明显的财富效应之后，日本股市经历 2020 年以来的强劲上行后，2021 年开始居民基本停止抛售行为，家庭部门持有上市公司股票呈现筑底态势。

3）加强投顾，居民入市工具要多元化。日本 90 年泡沫顶点的套牢盘，不仅自身在往后的 30 年中持续解套立场，也对后来人入市的积极性造成极大打击。我国 2015 年熊市下跌后的市场反弹期间，也都出现新基金赎回率的大幅上升。牛市顶点居民大幅入场，不仅放大了市场波动，也导致居民持基体验偏差。而造成这一现象的本质在于居民投资股市工具的单一，加强投顾、扩大供给，针对不同久期和风险偏好的居民推出股票、基金、年金、信托等多元化配置渠道，是避免牛市顶点基金套牢的必要途径。

（二）企业行为：警惕由 “借” 转 “储”，及时救助、鼓励分红

欧日危机的差异：企业部门行为更为关键。日本和欧洲遭遇经济危机传导过程中，比较大的差异点可能主要来自非金融企业部门，即日本泡沫及危机传导的主体是企业部门，而欧洲更多来自政府和金融机构，西班牙和爱尔兰虽然遭遇了资产价格破裂，但居民负债较高背景下也使得危机迅速向金融机构传导。根据辜朝明的资产负债表衰退理论，理想经济状况下，居民应当作为净储蓄部门，而企业则应当作为净投资部门，即作为借款人存在。而资产负债表衰退阶段中，企业从借款方转为储蓄方，资金募集减少，企业行为剧变最终带来居民就业和收入下降，风险偏好持续下行。

1）警惕企业部门由 “借” 转 “储”。从杠杆率数据来看，目前中国各个部门并未呈现杠杆率的持续下行，但 2021 年以来居民基本停止加杠杆，企业、政府部门杠杆率则有所上行，这可能意味着目前国内各部门尚没有进入类似日本的 “资产负债表衰退” 环境中。但 2023 年中国非金融企业部门杠杆率达到 168%，明显高于日本、美国水平；居民部门杠杆率则相对较低。考虑到部分地方城投债务计入企业部门，据 Wind 数据，我国 2023 年城投债余额约 11.6 万亿，据此调整后的企业部门杠杆率约 159%（未计入地方融资平台的银行信贷等债务）；据社科院张明（2022 年），地方政府投融资平台债务占 GDP 的比率约在 40% 左右，按 2021 年名义 GDP 规模测算约 46 万亿，假设 2023 年底维持这一规模不变，则调整后企业部门杠杆率约 132%。考虑到健全防范化解风险的长效机制之下，一系列化债举措取得积极进展，城投债务规模可能有所下行，则对应 2023 年企业部门杠杆率可能处于 132%-159% 之间，对比美日水平依然不低。

2）及时救助中小企业。经济下行、甚至危机模式爆发往往对企业正常经营造成巨大压力。日本企业在经历 90 年代泡沫衰退后的经济长期下行压力后，破产企业数持续上行，对于社会层面的冒险精神和幸存者的投资积极性都造成巨大打击。为避免这一现象，可能需要在企业经营陷入困境背景下，政策层及时出台减税、信贷支持等措施，尤其注重政策惠及中小企业，缓解其经营和流动性压力，从而得以尽快走出困境、恢复信心。

3）鼓励国企分红。国央企加大分红，一方面形成地方政府收入增加，在土地出让收入下行背景下对地方财政构成支撑，也避免地方财政压力之下出台偏收缩政策，对企业和居民信心构成扰动；另一方面在宏观经济从高增长进入高质量增长背景下，更好回馈中小投资者，引导企业通过分红与投资者共享财富。

（三）信心修复所需的政策：群体共识、尽早介入、财政货币协同

1）政策共识达成的关键：解决不同群体利益和理念冲突。据白川方明，欧洲债务危机与日本金融危机相似性最大的一点是，难以在解决问题上达成必要的共识，而导致危机的进一步恶化。欧元区的最大障碍来自成员国之间利益关系和基本理念的冲突，而日本的对立则表现在老年人与适龄劳动者、大都市圈居民与人口减少地区居民之间等的利益冲突。政策方向明确，有利于推进过程中不同部门与社会的有机协调，最终形成国民在某种程度上认可的 “社会契约”，居民信心和经济政策运行的有效性将获得明显提振。

2）防范危机>尽早介入>政策迟滞。危机一旦发生，就会对经济产生巨大影响。政策层面首先应当为防止泡沫和危机发生做出最大努力。而日本和欧洲都经历危机之后，欧洲达成共识、救助政策推进的速度明显更快，所付出的代价也相对更低。欧元区从 2009 年底希腊主权债务危机暴露，到各成员国 2011 年底就 “救助问题国家是确保欧元体系不崩溃的必须环节” 达成共识，耗时大约 2 年。日本国内不同群体的对立，固然是导致日本在 90 年泡沫破灭到 2012 年安倍政权之前政局更迭、财政在扩张和收缩之间不断摇摆的底层原因，但后危机时代中亚洲金融危机、美国次贷危机等多轮全球经济危机的冲击，也对其政策一致性造成较大扰动，从而日本国内阶段性的景气复苏也缺乏实感，居民信心最终消耗殆尽。

3）财政和货币政策的协同非常重要。日本和欧洲的危机背后都存在财政和货币政策不协同的问题。日本在 1991 年后货币政策整体趋于宽松，但对于挽救泡沫崩溃后的资产价格、以及实体经济的景气下降，效果微乎其微，1995 年后更是出现 “流动性陷阱” 迹象，但认知的迟缓和财政的摇摆，使得货币当局难以独自对抗泡沫经济破灭后的 “逆风”。而欧债危机爆发的底层制度问题，就来自欧元区的货币政策和财政政策二元结构矛盾。中国的体制优势本身更利于政策机制协调，7/30 发改委主任郑栅洁表示要促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，避免 “合成谬误” 和 “分解谬误”。

本文作者：索姚佩、邢妍姝，来源：姚佩策略探索，原文标题：《为何日本人不买日股牛市的账——低利率时代系列 2》