Morgan Stanley: Powell needs to think about this before speaking at Jackson Hole!

本週所有的注意力都將集中在傑克遜霍爾經濟政策研討會，這次會議的主題恰如其分：“重新評估貨幣政策的有效性和傳導性”。

我們預計美聯儲主席鮑威爾將闡述美聯儲的中期戰略，尤其是持續的反通脹意味着美聯儲可以專注於維持經濟擴張，同時仍能實現 2% 的通脹目標。

聯邦公開市場委員會（FOMC）已經發出了準備開始降息的信號，但鮑威爾可能會指出，即使在降息之後，政策仍將是緊縮的。

事實上，一個至關重要的話題可能是區分水平和趨勢。經濟活動正在放緩，但並不特別疲軟。就業市場有所降温，但即使是 7 月份新增 11.5 萬個崗位也並非特別疲軟。市場將決定什麼更重要——水平還是趨勢。

失業率從低點上升 0.8 個百分點是另一場水平與趨勢之爭。失業率上升預示着經濟衰退，這一歷史關係已被廣泛提及。

但我之前曾撰文指出，如今的勞動力市場與過去大不相同。失業率上升在歷史上一直是經濟衰退的先兆，因為除了勞動力需求下降之外，它還預示着就業機會的減少。但在本輪經濟週期中，勞動力需求無疑已從不可持續的速度放緩，但裁員率仍然很低。此外，在過去的週期中，失業率發出的信號並不明顯，因為在經濟衰退時勞動力供應也會下降。

這一次，失業率的上升因勞動力供應而放大。換句話説，4.3% 的失業率仍然是一個較低的水平，其上升趨勢所藴含的信號比過去要少得多。

過去的失業率上升對就業市場疲軟的暗示更強

信貸利差也有類似的情況。從最近一輪市場波動之前的情況來看，信貸利差呈擴大趨勢，但仍遠未達到衰退水平。正如經濟與戰略聯合出版物所討論的，市場波動期間出現的信貸利差擴大隻是從歷史上狹窄利差的回調。市場仍然對發行人開放，隨着收益率的壓縮，投資級債券（IG）和高收益債券（HY）發行人繼續在當前的利率水平上籌集資金。

信貸利差的擴大看起來是暫時的。事實上，本輪週期與以往週期的不同之處在於，目前大多數違約都是債務成本過高導致的重組，而不是一波企業直接破產或盈利不佳的浪潮。

隨着美聯儲降低利率，即使是這些 “軟違約” 也不會構成太大挑戰。

信貸利差雖然有所擴大，但遠低於衰退水平

消費支出（約佔美國經濟的 70%）是另一個很好的例子。美國的消費支出飆升，遠遠超過了其趨勢，因此消費水平應該回歸到與收入更相符的基本面。緊縮的貨幣政策只會強化這一趨勢。

我們認為，這一進程正在進行中，上週的零售銷售報告表明，美國消費者還很活躍。

水平與趨勢是一個關鍵的區別，事實上，市場經常會交易另一個概念，即加速或減速。我猜測鮑威爾的講話至少會暗中強調這一區別。經濟可以從不可持續的快節奏中放緩，同時仍能健康地擺脱衰退。這一區別支撐了我們的觀點，即美聯儲將在連續幾次會議上降息 25 個基點。

當然，我們和美聯儲可能都錯了。州一級的數據意味着 7 月份的就業數據受到了颶風的壓制，但如果 8 月份的數據繼續下滑，我們預計降息幅度會更大。但這種結果將説明趨勢出現了重大改變。

本文由摩根士丹利首席經濟學家 Seth Carpenter 撰寫