Jackson Hole: Optimists see rate cuts, pessimists see inflation

在過去的一週中，市場經歷了強勁的反彈。帶動全球股票市場反彈的主要是以下兩個原因，第一，美國 7 月 CPI 報告表現温和，9 月降息基本成為定局；第二，美國經濟數據保持韌性，關於經濟衰退的擔憂也開始退潮。對於股票市場而言，以上的兩點意味着 “分子端”（宏觀經濟）和 “分母端”（無風險利率）都有正向反饋。

從這個角度而言，8 月 5 日前後市場的大跌似乎更像是一次擁擠頭寸的自發調整。經濟基本面並未出現重大變化，但市場卻經歷了悲喜。如果説市場的調整無關宏觀經濟，但市場的反彈卻需要歸功於宏觀經濟。

在股票市場的反彈過程中，另一個有意思的現象，是長端國債利率的穩定。以 10 年美債利率為例，納指在過去 10 個交易日中反彈大約 8%，但 10 年美債利率卻幾乎維持在 3.8-3.9% 的水平。這意味着市場似乎更加擔心可能錯過降息交易的狂歡，因此寧願守在一個看起來交易價值有些偏頗的頭寸中。

關於美國經濟是否衰退的討論，似乎已被束之高閣，一些投行甚至還調低了美國經濟衰退的概率。未來一週，市場的關注焦點是鮑威爾在 Jackson Hole 的講話。這次講話的重要性，被如何強調可能都不過分。市場幾乎一致性地預期美聯儲會在 9 月降息，鮑威爾的講話也大概率會為 9 月降息留下伏筆。

從歷史上來看，Jackson Hole 的講話會偏學術，因此鮑威爾應該會談及潛在增長率、中性利率以及中期通脹目標這幾個學界一直關注的話題，並可能暗示美國的潛在經濟增長率、中性利率以及通脹率中樞都已經出現了抬升。

當然，市場關注的焦點仍然是 9 月會否降息，相信鮑威爾也會話鋒一轉，表示儘管經濟出現了結構性的變化，但只要利率具有限制性，美聯儲有信心保持通脹的基本穩定。類似的表態事實上是為降息提前造勢。因此，各方人士應該會各取所需，樂觀者看到的是降息，悲觀者看到的是通脹。

在過去的一週中，市場經歷了強勁的反彈。黃金則再創歷史新高，在本輪市場調整中，黃金錶現優異，幾乎沒有調整且再攀高峰，不得不説，黃金仍然是最出圈的投資品種，沒有之一。

帶動全球股票市場反彈的主要是以下兩個原因，第一，美國 7 月 CPI 報告表現温和，9 月降息基本成為定局；第二，美國經濟數據保持韌性，關於經濟衰退的擔憂也開始退潮。對於股票市場而言，以上的兩點意味着 “分子端”（宏觀經濟）和 “分母端”（無風險利率）都有正向反饋。

從這個角度而言，8 月 5 日前後市場的大跌似乎更像是一次擁擠頭寸的自發調整，引發市場踩踏的原因可能是部分經濟數據不及預期。由於市場信心突然崩潰，其間經濟數據的表現尚屬正常，卻無法挽留投資者的腳步。在浮籌被迅速消化後，投資者似乎又突然發現了經濟的韌性，市場的水位被再度抬高。

換言之，經濟基本面並未出現重大變化，但市場卻經歷了悲喜。如果説市場的調整無關宏觀經濟，但市場的反彈卻需要歸功於宏觀經濟。

在股票市場的反彈過程中，另一個有意思的現象，是長端國債利率的穩定。以 10 年美債利率為例，納指在過去 10 個交易日中反彈大約 8%，但 10 年美債利率卻幾乎維持在 3.8-3.9% 的水平。這樣的一種狀況，意味着市場似乎更加擔心可能錯過降息交易的狂歡，因此寧願守在一個看起來交易價值有些偏頗的頭寸中。

關於美國經濟是否衰退的討論，似乎已被束之高閣，一些投行甚至還調低了美國經濟衰退的概率。未來一週，市場的關注焦點是鮑威爾在 Jackson Hole 的講話。這次講話的重要性，被如何強調可能都不過分。

市場幾乎一致性地預期美聯儲會在 9 月開啓降息，而鮑威爾這次的講話也大概率會為 9 月降息留下伏筆。從歷史上來看，Jackson Hole 的講話會偏學術，因此鮑威爾應該會談及潛在增長率、中性利率以及中期通脹目標這幾個學界一直關注的話題，並可能暗示美國的潛在經濟增長率、中性利率以及通脹率中樞都已經出現了抬升——這些都是學界十分關心的問題。

當然，市場關注的焦點仍然是 9 月會否降息，相信鮑威爾也會話鋒一轉，表示儘管經濟出現了結構性的變化，但只要利率具有限制性，美聯儲有信心保持通脹的基本穩定。類似的表態事實上是為降息提前造勢。因此，各方人士應該會各取所需，樂觀者看到的是降息，悲觀者看到的是通脹。

在年中的時候，市場一度懷疑美聯儲今年不會降息。我跟一位同事聊天，我問他知道 “玖月奇蹟” 麼？他説不知道。我當時的看法是，市場一致性的看法，往往可能會存在着反向的交易機會，結果 “玖月奇蹟” 似乎真的可能成真了。

最後簡單説一下上週的經濟數據，美國 7 月份的零售銷售環比增長 1%，增速創一年半來最高水平，且高於預期值 0.4%，前值由 0% 修正為下降 0.2%。這表明即使面對高物價和借貸成本，消費者仍具有韌性，美國衰退擔憂緩解。與此同時，美國 8 月 10 日當週首次申請失業救濟人數降至 22.7 萬人，低於預期，觸及 7 月以來最低。

與此同時，日本第二季度 GDP 報告也超出市場預期。伴隨着日經指數的大幅反彈，市場似乎也不再擔憂日本經濟。但無論如何，一個工資在上升的經濟體，名義增長率應該會保持在不錯的水平上，投資者的確不用過度擔憂。回過頭來看，市場對於日本和美國經濟似乎也存在很多的疑惑和不信任，而打破市場疑慮的，只能是實體經濟的表現。

本文作者：周浩、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《【國君國際宏觀】Jackson Hole:樂觀者看到降息，悲觀者看到通脹》