CHINAHONGQIAO: Opportunities brought by high dividends and missed expectations
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中國宏橋近期發佈中報，營收 735.9 億元，同比增長 12%；歸母淨利潤 91.5 億元，同比增長 272.7%；中期股息為 0.59 港元/股，分紅比例升至 56%。雖然市場對工業金屬需求預期波動，但其盈利彈性和分紅特性應得到重視。公司在宏觀不確定環境中表現出色，預計鋁價將在美元疲軟背景下迎來升勢。
近數月來，市場對工業金屬的需求預期出現波動，引發了不少週期股的調整。然而，正是在市場情緒普遍悲觀之際，往往隱藏着逆向投資的機會。特別是對於那些並非完全週期屬性的行業，在商品價格經歷一輪調整後，仍具有較強的內在價值。以港股為例，電解鋁巨頭中國宏橋（1378.HK）剛發佈了中報，營收和盈利均創了歷史新高。於 2024 年上半年，中國宏橋年實現收入 735.9 億元，同比增長 12%；歸母淨利潤 91.5 億元，同比增長 272.7%；中期股息 0.59 港元/股，分紅比例提高至 56%，年化股息率逾 10%。長期來看，中國作為全球最大的電解鋁生產國，其供應端受到明確限制，而在全球能源結構逐漸向電動化轉型的大背景下，鋁的新增需求量亦相對樂觀。隨着美聯儲加息週期的結束，美元的疲軟也有望進一步推高鋁價。可以説，當前鋁價的回調是在為新一輪的上升週期做準備。從另一角度看，即使在去年的弱週期中，中國宏橋的盈利仍然突破了 100 億元。儘管目前宏觀環境存在不確定性，但公司所展示的盈利彈性和分紅特性應當得到市場的認可和重視。今年上半年，銅、鋁等工業金屬價格經歷了一輪顯著上漲，主要得益於 3 月份海外經濟的明顯復甦，美國和歐洲的製造業 PMI 指數上升，國內製造業 PMI 也有所回暖。在宏觀情緒偏樂觀和旺季需求恢復的雙重推動下，鋁價強勢攀升，達到了自 2022 年 4 月以來的新高。之後進入 6 月，宏觀指引轉向，包括供應增加及淡季需求表現偏弱，以及美聯儲潛在降息預期的不確定性，導致了資金的撤離，有色金屬市場隨之進入下行通道。根據安泰科資料顯示，於 2024 年上半年，LME 三月期鋁平均價約 2,401 美元/噸，同比上漲約 1.6%。上海期貨交易所三月期鋁的平均價約人民幣 19,846 元/噸，同比上漲約 8.2%。具體來看，海外市場在包裝、建築和耐用消費品等傳統領域的需求仍然疲弱，對鋁等大宗商品的出口構成了明顯的抑制。 與此形成鮮明對比的是，中國鋁消費市場則穩中有增，特別是新能源汽車和光伏行業的快速發展，為鋁消費帶來了新的增長動力。據上海有色網統計，新能源汽車的耗鋁量是傳統燃料汽車的 3-4 倍，而汽車輕量化長期趨勢不改，單車用鋁量有望持續上升。可以預期，隨着海外經濟體進入降息週期，宏觀經濟得到支撐，傳統行業的鋁需求將逐步復甦。同時，鋁的綠色需求也將帶來新的市場機遇，後續全球鋁需求的回暖值得期待。回顧中國宏橋上半年業績，得益於量價齊升，公司營收和盈利均創下了新高。期內，公司鋁合金產品銷量達到約 283.7 萬噸，同比增長約 0.5%，平均銷售價格上升約 6.7% 至約 17,379 元/噸，營收增長 7.2% 至 493 億元；氧化鋁產品銷量約 550.7 萬噸，同比增長約 2.4%，平均銷售價格上升約 16.9% 至約 2,942 元/噸，營收增長 19.7% 至 162 億元；鋁合金加工產品銷量約 37.9 萬噸，同比增長約 35.9%，平均銷售價格下降約 1.2% 至約 20,027 元/噸，營收增長 34.3% 至 75.8 億元。 同時，原材料價格的持續下降，加上有效的成本控制，推動了公司毛利率的大幅提升，從 2022 年同期的約 9% 上升至 24.2%。公司期內行政開支同比減少 12.6%，最終實現股東應占淨利潤同比增長 272.7% 至 91.5 億元，經營活動現金流量淨額同比增長 100% 至 142.6 億元。值得留意的是，期內公司其他開支 5.96 億元和金融工具公允價值變動虧損 16.1 億元，其他開支主要是物業、廠房和設備的減值虧損 5.3 億元；金融工具公允價值變動主要是可換股債券的衍生工具部分虧損 13.9 億元。若剔除這些非經營性因素影響，公司的盈利表現將更加出色。在資產負債表方面，截止 2024 年 6 月底，公司現金及現金等價物同比增加 18.2% 至 375 億元，資產負債比率約為 48.5%，維持在歷史較低水平。期內，公司持續優化債務結構，年初在美元債市場發行了息票率為 7.75% 的 3 億美元高級無抵押債券，並獲得高達超 7 倍的認購；子公司山東宏橋也成功發行總價值為 95 億元的短期融資券、中期票據以及科創中期票據，創下其中長期債券利率歷史新低。市場的積極反饋表明，國內外投資者對中國宏橋的未來發展充滿信心。此外，中國宏橋的大股東在 6 月披露了兩次增持，價格分別約為 11.76 港元和 11.87 港元，共涉資約 1.6 億港元，這也反映了對公司前景的看好。在盈利創新高和財務狀況穩健的背景下，中國宏橋進一步回報股東，分紅率從 2023 年約 47.6% 提高至 56%，中期股息同比增長 73.5%，分紅總額接近去年全年水平。展望下半年，鋁的當前平均價格略高於去年下半年平均水平。如果這一趨勢持續，預計公司下半年盈利有望超過去年同期，即約 90 億元水平，這意味着全年盈利有望達到 180 億元，股息率可逾 10%。然而，在市場對於後市需求態度悲觀下，公司 PB 再次跌破淨值，但這當中的預期差説不定就是一個良好的配置窗口。從長遠角度看，供給制約以及綠色需求的新增量仍然是電解鋁的投資邏輯，而短期內，鋁價正處於全年的較低水平，後續向上彈性大。截止今年 7 月底，中國電解鋁運行產能達到 4,350 萬噸，接近產能天花板，且開工率保持在較高水平。另外，於 5 月份，國務院印發《2024-2025 年節能降碳行動方案》，方案中也多次提及鋁行業，例如嚴格落實電解鋁產能置換等。這表明，作為全球最大的鋁加工國，中國在政策導向和環保要求的雙重影響下，未來供給端的增長將受到限制。 海外方面，根據國際鋁協數據顯示，上半年海外電解鋁產量 1,458 萬噸，同比增長 2.1%。考慮到新增產能建設持續不及預期、以及歐洲等發達國家的限產停產趨勢，預計全年海外產量的增長速度將維持在 2% 左右。同時，海外需求的疲軟也可能抑制產能利用率，這在短期內為鋁價提供了一定的支撐。從需求端來看，雖然傳統需求領域仍面臨壓力，但國內多數下游行業的開工率已經實現同比增長，需求有望逐步回升。此外，隨着光伏和新能源汽車等明確增長領域的旺季到來，以及全球多國進入降息週期以刺激經濟，鋁價有望進一步得到提振。綜上所述，儘管短期內鋁價面臨一些不確定性，但從中長期來看，供需基本面和宏觀政策的積極影響，將會成為鋁價上行的重要基礎。 上半年，中國宏橋實現了盈利爆發，背後既有宏觀經濟的復甦預期和供需關係的有利變化，但也有公司自身優勢和戰略佈局的有力推動。中國宏橋一直致力於積極整合海外鋁土礦資源，構建了全球一體化的運營模式，這不僅在成本控制上形成了明顯優勢，也使公司在市場競爭中長期保持着領先地位。截至 2023 年末，作為上游原材料，公司氧化鋁運行產能達到 1,950 萬噸，其中包括山東的 1,750 萬噸的產能以及印尼的 200 萬噸產能。因此在上半年，公司不僅受益於快速上行的鋁價，更是在氧化鋁價格大幅上漲、行業整體成本急增的情況下，實現了更高的盈利。基於中國宏橋的鋁土礦、氧化鋁、電解鋁的產業鏈佈局基本完成，這為公司在未來行業景氣度上升時，提供了充分享受市場增長（beta）和公司自身優勢（alpha）共振效應的機會。當前，行業的真正拐點取決於傳統需求的復甦。雖然這一過程中存在不確定性，但退一步看，經濟弱復甦環境未被打破，高股息風格有望繼續佔優。 對於中國宏橋而言，公司在去年和今年上半年已經展現了其盈利的韌性和彈性，並具備較強的紅利屬性，當中帶來相對較高的配置價值，仍有望持續獲得市場關注。
