成為商品貨幣的美元

傳統觀點認為，美元有效匯率之所以與大宗商品價格之間呈負相關關係，主要原因是由於美元是全球中心貨幣，美聯儲的貨幣政策對於全球金融週期和全球流動性環境具有顯著影響。新冠疫情衝擊後，美元有效匯率與大宗商品價格之間出現了正相關關係，美元似乎也已成為了商品貨幣。

進一步觀察發現，起關鍵變化作用的是美國的出口結構，原油等大宗商品在美國出口中的佔比呈上升趨勢，大宗商品價格通過美國的貿易條件作用，與美元實際有效匯率之間的關係由負相關變為正相關。

本輪美元實際有效匯率走強對其他經濟體帶來貶值壓力並抑制全球流動性的擴張，加劇全球金融週期下行產生的收縮效應。展望未來，美國經濟衰退和美聯儲降息預期交易漸起，美元走弱的可能性更大。在此條件下，大宗商品價格究竟是跟隨需求的下降而走低，從而證實美元商品貨幣的屬性，亦或是受益於全球流動性趨於寬鬆而企穩走高，從而回歸大宗商品價格與美元的傳統關係，讓我們拭目以待。

正文

在相當長的時間中，美元有效匯率與大宗商品價格之間存在明顯的負相關關係：美元走強，大宗商品價格走弱；美元走弱，大宗商品價格走強。但是細心的觀察者和跨市場交易者不難發現，新冠疫情之後，美元有效匯率與大宗商品價格之間呈現同上同下的正相關關係。這背後的原因是什麼，未來兩者之間的關係將如何演繹，本文嘗試加以分析。

傳統觀點認為，美元有效匯率之所以與大宗商品價格之間呈負相關關係，主要原因是由於美元是全球中心貨幣，美聯儲的貨幣政策對於全球金融週期和全球流動性環境具有顯著影響。美聯儲貨幣政策的收緊和美元有效匯率的走強具有收縮效應，導致全球金融條件緊張，國際貿易和跨境資本流動尤其是債務性資本流動減少，全球增長速度放緩，需求趨弱從而帶動大宗商品價格下跌，反之亦然。國際清算銀行此前的研究認為，美元有效匯率和大宗商品價格（及其反向關係）是全球金融週期擴張和收縮在價格層面的主要代理變量。

不過，國際清算銀行 2023 年 3 月一篇題為《大宗商品價格與美元》的工作論文新研究發現：儘管利用 1986 年至 2022 年的數據測算表明，大宗商品價格與美元實際有效匯率之間呈顯著的負相關關係，但 2020 年末至 2022 年模型的模擬錯誤卻高達近 30%。簡言之，在此期間大宗商品價格的上升本應對應美元貶值約 7%，而事實上美元升值了近 20%。也就是説，新冠疫情衝擊後，美元與大宗商品價格由負相關轉為正相關關係。這引出一個有趣的話題，如果某個貨幣在大宗商品價格上升的時候走強，下跌的時候走弱，我們將其稱之為商品貨幣。典型如澳大利亞元、巴西雷亞爾、墨西哥比索和挪威克朗等，其貨幣匯率與所主營的鐵礦石、原油和農產品等大宗商品價格同升同降。新冠疫情衝擊後，美元似乎也已成為了商品貨幣。

該篇論文進一步揭示其間的邏輯推導關係：美元實際有效匯率與美國的貿易條件（美出口價格/進口價格）之間呈穩定的正相關關係，即美國貿易條件改善，出口價格相對進口價格上升，美元升值；美國貿易條件惡化，出口價格相對進口價格下降，美元貶值。據美國貿易條件進一步觀察，近年來起關鍵變化作用的是美國的出口結構。2010 年代美國頁岩油革命以來，原油和天然氣在美國出口中的佔比呈上升趨勢，帶動大宗商品在美國出口總額中的佔比在 2000 年至 2022 年間提升 10 個百分點，達到超過 20% 的比例。特別是在 2019 年前後，美國由傳統的石油產品淨進口國成為淨出口國後，包括原油等大宗商品價格的升降與美國貿易條件之間的關係由負相關變為正相關，從而大宗商品價格與美元實際有效匯率之間的關係也轉呈正相關，符合商品貨幣的特徵。

美元實際有效匯率與大宗商品價格同上同下的關係在未來會延續嗎？暫時不要匆忙下這個結論。一方面，美元有效匯率與貿易條件之間的關係只是相關關係，並非因果關係，其背後實際上還是美國相較貿易伙伴如歐元區和日本等主要經濟體之間經濟基本面和貨幣政策立場的差異。本輪新冠疫情開啓的發達國家通脹和貨幣政策收縮進程中，美國確實一路領先，通脹更高，加息更早更快，這強化了在商品價格上升和通脹過程中美元的強勢。但目前主要國家之間貨幣政策開始分化，未來美聯儲降息的概率更高，而日本銀行繼續加息的可能性更大，強美元的支撐力量在減弱。另一方面，新冠疫情和俄烏衝突從大宗商品供給衝擊，歐元區經濟基本面受損，美對外服務貿易出口收入的佔比下降和美對歐石油產品出口激增等多個渠道同時推高美元有效匯率和大宗商品價格。但這樣的衝擊效應屬於一次性衝擊，其影響力不可持續。

本輪美元實際有效匯率走強對其他經濟體帶來貶值壓力並抑制全球流動性的擴張，加劇全球金融週期下行產生的收縮效應。展望未來，美國經濟衰退和美聯儲降息預期交易漸起，美元走弱的可能性更大。在此條件下，大宗商品價格究竟是跟隨需求的下降而走低，從而證實美元商品貨幣的屬性，亦或是受益於全球流動性趨於寬鬆而企穩走高，從而回歸大宗商品價格與美元的傳統關係，讓我們拭目以待。

本文作者：謝亞軒 S1090511030010，來源：軒言全球宏觀，原文標題：《成為商品貨幣的美元》