積極回報股東的互聯網股

近期，互聯網股陸續披露財報，雖然在低增速的環境下，業績增速難給到市場驚喜，但最直觀的感受是各家都在加碼股東回報，無論是回購額度加倍，或是派息提升，這都是互聯網股越來越好的跡象。
當然，大環境處於逆風，外資對中國資產的態度尚未轉變，即使股東回報加大，短期內想股價大漲是難了些，還需要各家的股東回報持續發力，才能熬過這段估值最低的時間。
一、估值不同階段的中概股
在發報業績後，騰訊近幾天市場股價反應不大，而阿里股價漲近 10%，京東漲超 12%。
從股東回報的角度上看，3 家在上半年做的都很不錯，但考慮到估值和股東直接回報比例來看，這 3 家處於不同的競爭階段，所以股價反應的程度也不一樣。

從騰訊二季度業績上看，廣告業務超預期增長 20%，遊戲增長回暖，本土遊戲同比增長 9%，好於預期的 5-8%，還有視頻號的增長預期，在擔憂二季度大環境轉弱的預期上，騰訊表現出的抗壓能力十分強。
騰訊的成長性不用太過擔心，畢竟不像是阿里和京東一樣，被拼多多和抖音瘋狂的圍追堵截。競爭格局上看，騰訊的基本盤還是穩固多了，之後逐年提高派息額度，這也是大概率能完成的。
假設騰訊年內剩下交易日維持每天 10 億回購，在扣去回購靜默期 + 公共假期日，騰訊全年回購可達 1400 億元，再加上 330 億人民幣的股息分紅，整體股東回報率達到 5%，再算上中性預期的 8% 業績增長，全年 EPS 超過 10% 是可預見的。
統計近幾年的股東回報來看，騰訊是回報股東力度最大的一家。2021 年，騰訊派京東股票，股東分紅率約為 3.87%；2022 年派美團股票 + 回購，22 年股東回報率為 5.4%。即使近 2 年騰訊不再賣資產派息，單靠自身的回購 + 分紅也能達到 5% 的水平，往後也有可持續性。
另外，此前也提到過，當下南非大股東減持對騰訊已無影響，鵝廠自身的千億回購 + 南向資金流入完全碾壓掉南非大股東的減持量。那麼，為什麼騰訊這次業績表現比阿里京東好，反而股價漲的不多呢？
二、阿里和京東，回購的持續性
一方面是從估值賠率上看，現階段的阿里和京東彈性是要比騰訊高的，目前騰訊對應明年 14 倍 PE 左右，而在大漲前的阿里對應 9.3 倍 pe，京東在大漲前只有 8 倍 pe。
另一方面，市場對騰訊的定位是具有成長性 + 穩定的股東回報，股東回報是安全墊，成長性才是推動騰訊上漲的重要因子。而市場對阿里和京東的定位會偏低一些，只要是能守住現有的市場份額，穩住基本盤，業績不再轉差，目前在低位的 8-9 倍 PE 估值，加上可持續的股東回報，這些邊際上的積極變化就能讓市場推動一波上漲。
今年上半年，阿里和京東最核心的客户管理和產品收入，兩家同比增長都是在 0-1% 的區間，可以説是增長停滯，被拼多多、抖音這些電商搶的只能防守。
根據外資的一份報告，預計 2024 年電商格局變化，淘寶會從 23 年的 18% 下滑至 17%，2025 年將下滑至 16%，預計 2026 年阿里的份額穩定；預計天貓的份額下滑的會比較快，從 23 年的 19% 下滑至今年的 17%，明年再下滑至 15%；預計今年京東份額從 23 年的 18% 下滑至 17%，之後在下滑至 16%。

對比 3 家股東回報來看，雖然騰訊的回購金額高，但由於阿里京東的市值更小，阿里和京東的股東回報比例是更高的。截止上半年，騰訊共回購 523 億港元，總股本減少約 1.45%；阿里共回購 106 億美元，總股本減少約 6%；京東共回購 33 億美元，總股本減少約 7.1%。
假設年內剩下交易日裏，騰訊、阿里、京東都按照上半年的回購力度執行，以及派息，騰訊全年總股本將減少約 5%，阿里總股本將減少 12%，京東總股本將減少約 10%。
按照阿里和京東管理層的説法，都承諾往後繼續回購股票。而市場預期差在於，阿里和京東的基本盤能否守住？若接下來利潤可持續，那資金對阿里和京東的預期就會有所改善。
但我們從阿里和京東目前的賬面現金流來看，如果基本盤不止跌，往後回購力度可能會有所打折，當下的大額回購可能是一次性的。目前來看，逐年提高股東回報力度，只有騰訊一家是壓力不大的。
截止二季度，扣除有息負債，阿里淨現金為 2871 億元，同比下滑近 25%，年化的經營現金流略低於 1400 億，加上 AI capex 的需求，大額回購是否具有持續性，這是目前市場的爭議點之一。
按目前市場預期的 non gaap 淨利潤為 1530 億左右，若年內剩餘交易日回購力度不減，那全年回購要用到 212 億美元，也就對應着是阿里全年 non gaap 淨利潤的水平。而全年 non gaap 淨利潤為 1530 億，對應目前 9.2 倍 PE 左右。

截止二季度，扣除有息負債，加上可變現的資產，京東淨現金為 1395 億元，市場預計年利潤 380 億左右，對應 3000 億市值是 7.9 倍 pe。若用市值減去淨現金來看，那估值也就不到 4 倍的水平。
假設年內交易日回購力度不變，全年回購 66 億美元，總股本減少 10%，對應要花費 471 億人民幣左右。
但目前京東回購額度只剩 4 億美元，之後是否願意大幅增加額度未知。不過，阿里和京東的情況一樣，業務擴張不動了，相比起投資或是加大 AI 資本開支，前幾年攢下來的大量現金用於做股東回報會是更優選。

所以，我們從股東回報，以及當下的估值來看，現在的阿里、京東貴嗎？
顯然不貴，那就能解釋為什麼近期阿里、京東的股價表現比騰訊更好了，一是因為股東直接回報比例更高，二是因為估值更加低。
實際上，互聯網的股東回報力度不輸部分紅利股，只不過騰訊、阿里、京東不是直接派息，而是回購股本數減少帶來的回報。
三、結語
整體而言，要買成長性 + 股東回報，騰訊是優選，若是買股東回報，那就是選阿里和京東，若是買單純的成長性，那就是拼多多。另外一家美團，暫時還沒披露業績，而美團目前回購額為 30 億美元，按目前算對應全年減少 3.5% 的股本數。
需要提的是，大額回購只能支撐股價，大的上漲還需要宏觀的改善，當兩個條件成立時，那互聯網股就能放出大的回報了。
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