Liquidating JD.com, expanding Sam's Club, the favorite of the middle class

在昨日的文章《積極回報股東的互聯網股》裏分析了互聯網的股東回報情況，京東是上半年股東回報力度最大的一家，上半年回購 33 億美元，總股本減去 7%，回購額度只剩 4 億美元，董事會是否願意遞增額度未知。

好巧不巧，今天第二大股東沃爾瑪清倉 1.445 億股京東股權，每份 ADR 交易價格為 24.85-25.85 元，交易折價約 11.8%，金額將在 35.9-37.4 億美元之間，其後沃爾瑪不再持有京東股票，但雙方業務繼續合作，指的是京東負責沃爾瑪和山姆超市的及時零售渠道配送業務。

在沃爾瑪清倉的消息傳出後，京東跌逾 10%，抹去了發二季報以來 11% 的漲幅，而京東在今天上午也用光了剩餘的 4 億美元回購額度。

沃爾瑪減持的 36-39 億美元，與京東年內回購的 37 億美元相當，兩邊金額基本扯平，京東回購基本上是抵掉了沃爾瑪的減持。

雖然從淨現金 - 市值的角度來看估值，京東非常便宜，但如果沒有回購，那短期內股價壓力還是很大。在上週的股東會里，管理層沒有批新的額度，這次沃爾瑪的減持，也許會倒逼管理層追加回購額度？

拋開政治因素不談，沃爾瑪減持的原因，更可能是要和京東成為競爭對手了。

大環境的轉變，在中國瘋狂擴張的山姆

沃爾瑪最早於 2016 年 6 月開始投資京東，當時沃爾瑪以旗下 1 號店業務，置換了京東新發行的 1.45 億股 A 類普通股，佔京東總股本 5.3%；同年 12 月，沃爾瑪增持京東股票，持股比例上升至 10.1%。

值得注意的是，從沃爾瑪開始投資的時間點算起，2016 年直到現在，從股價上看，沃爾瑪在京東上賺到的錢肯定不算多，基本是賣在最底部的區間，甚至成本平攤下來股價漲幅只有 10-20% 之間。

如果沃爾瑪當初在歷史高位附近減持京東，最多可獲利 2 倍多的投資收益，而現階段賣掉京東，顯然並不划算。

那沃爾瑪為什麼要在現階段賣掉京東呢？

據沃爾瑪表示，減持京東是為了回籠現金流，以便沃爾瑪能專注在中國市場的投資。這也就是指近兩年來，在中國加速擴張的山姆會員店，背後也是消費分級的現象。

我們可以把沃爾瑪投資京東的 2016 年看作為中國電商崛起的階段，這階段可以説沃爾瑪在中國是競爭不過電商的，所以投資京東，這是合理的。

在 2016-2020 年間，京東、阿里的份額不斷擴張，這兩家獨佔國內電商份額的 80%。在這期間裏，線下傳統商超和大賣場的份額被電商、社區團購、電商買菜搶走了不少。

在 2021 年後，由於口罩影響的消費降級，拼多多、抖音等低價電商開始侵蝕京東和阿里的份額。京東和阿里（淘寶 + 天貓 + 京東）的份額從原本的 80% 下滑至現在的 50%，而代表用户消費降級的拼多多和抖音市場份額擴張，拼多多從 2020 年的 13% 上升至今年的 21%，抖音從 2020 年的 5% 上升至今年的 19%，整個消費環境的確是趨於低價的。

與此同時，近 3 年來，線下傳統商超的競爭格局也在變化。

大家應該都能感受到，近兩年身邊的山姆超市、Costco 越開越多，反而沃爾瑪、家樂福等傳統商超在不斷閉店。從 2022 年以來，沃爾瑪就關停了 60 家傳統大賣場。

一是生意更難做了，大環境趨向於低價消費，而傳統商超有店租和人工成本的影響，線下想拼低價很難拼的過電商；二是傳統商超的品類較少，拋開價格不談，消費者可選擇的產品要比電商更少，再考慮到價格問題，那競爭力自然就比電商要弱；

但這就是個難點，線下商超如何做到讓消費者可選擇的品類多（對應着場地要夠大），店租和人工成本還要壓低到能跟電商做低價競爭呢？

能做到以上兩點的，這對企業運營和供應鏈的要求很高，那就不難解釋為什麼山姆和 Costco 能在中國線下跑成功了，即符合 SKU 多，換新快，價格便宜，分量大的條件。

最重要的是，這兩家的模式已經很成熟，加快擴張中國也不難，國內同規模的競爭者幾乎沒有，每個城市新開一家店就爆火一家。

從沃爾瑪二季報來看，沃爾瑪中國區二季度淨銷售額為 46 億美元，約 330 億人民幣，同比增長 17.7%。沃爾瑪中國電商的滲透率達到 49%，電商銷售額同比增長 23%，中國山姆會員店的客流量創新高。

管理層提到，從總收入而言，表現最好的門店都在中國的山姆會員商店，接下來會繼續擴張在中國的山姆會員店。另外，管理層還提到，雖然中低收入消費者是沃爾瑪的核心顧客羣，但沃爾瑪近年也吸引了年收入超過 10 萬美元的顧客，並繼續擴大了在高收入家庭中的市場份額。

從下圖中看，算上在建的山姆超市，國內目前共有 48 家山姆會員店。

那麼，回到上述提到的消費降級，難道消費降級對山姆會員店來説就不存在嗎？因為山姆會員店的東西也不一定是最便宜的。

這點當然是存在的，雖然大環境消費不好，但山姆會員店的客羣是中產消費者，通過會員制的方式就已經篩選了大部分有能力復購的客户，這些消費人羣的購買力會好一些，在大環境追求低價的基礎上，還要追求產品質量，這更符合中產消費者的畫像。

2023 年，中國山姆會員店的銷售額為 800 億，會員人數為 500 萬人，按去年的數據，每一個會員年均消費 1.6 萬元。

尤其是沃爾瑪也在打線下的價格戰。據沃爾瑪 CEO 表示，沃爾瑪的雜貨銷售佔總銷售額的一半以上，價格比傳統超市低約 25%，不僅沃爾瑪門店，山姆會員店的總體價格也較去年同期有所下降。

結語

這就不難理解，為什麼沃爾瑪要清倉京東了，一是因為在中國繼續擴張山姆，電商渠道也在快速發展，兩者從過去的合作關係變為直接的競爭關係。雖然過去也是競爭，但之前擴張的沒那麼快，現在業務重合了，清倉回籠現金流，再去押注自身在中國的業務。

另一個是，在這樣的大環境下，京東份額被圍剿想翻身幾乎很難，從投資回報比來看，沃爾瑪覺得繼續持有不如投自己業務的回報更好。

對於京東來説，肯定是影響短期股價表現，但也不用太悲觀，至少不是在高位減持，現在的低估值給了市場理性思考的機會，若換是一兩年前，可能京東一天內可能不止跌 8%。

現在的京東究竟貴不貴？手上約 1400 億的淨現金，市值 3000 億，接下來能否加碼回購？這是該冷靜思考的。

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