"The Fed's Megaphone": Powell Faces a Crucial Moment in Deciding the Economic Fate

如果他成功地實現經濟軟着陸，即在失業率不大幅上升的情況下降低通脹率，這將是一項值得載入央行名人堂的歷史性成就。如果他失敗了，在高利率的重壓下，經濟無論如何都會陷入衰退，他將證明上述關於美聯儲的古老格言。

最近幾周，鮑威爾和他的同事們已經發出信號，表示他們已經準備好在 9 月份的下一次會議上開始降息，目前物價壓力有所緩解，但就業市場卻在降温。

這讓人們開始關注官員們應該以多快的速度將利率從二十年來的高點降下來。

對鮑威爾來説，美聯儲抗擊通脹的最後階段是決定成敗的時刻。本週在懷俄明州大提頓國家公園舉行的央行年會，包括其週五廣受期待的演講，都將籠罩在鮑威爾政策規劃的陰影之下。

兩年前，當鮑威爾在人們對美聯儲降低通脹的信念表示懷疑時，他就是在那裏發表講話時做出了一個嚇壞了市場的承諾。他援引前美聯儲主席沃爾克的例子，表示願意接受以經濟衰退作為治癒高通脹的代價。

上世紀 80 年代初，美聯儲曾將利率提高到非常高的水平，導致經濟經歷了艱難的衰退，最終抑制了高物價。鮑威爾領導下的美聯儲也在 2022 年和 2023 年迅速加息。儘管如此，鮑威爾仍然堅持認為，美聯儲這次可能能夠避免經濟衰退，因為 2021-23 年的通脹與上世紀 70 年代的情況不同。

美聯儲對 “軟着陸” 的渴望

對於美聯儲官員來説，堅持軟着陸將是最終的救贖。三年前，他們曾錯誤地預測通脹將是短暫的。成功實現軟着陸將説明，美聯儲 2021 年遲遲不結束激進刺激政策的代價並不像許多批評者警告的那樣是災難性的。

GlobalData TS Lombard 的經濟學家達里奧 - 帕金斯（Dario Perkins）説：“這將是他們歷史上最輝煌的時刻。他們可以説，‘我們不僅防止了類似於上世紀 70 年代通脹失控的局面，而且還成功地做到了不讓經濟付出任何嚴重代價，即完美的軟着陸’。”

這樣一來，鮑威爾就有機會效仿他心目中的兩位英雄，成功將把沃爾克的堅韌不拔與格林斯潘的嫺熟結合起來。格林斯潘在上世紀 90 年代末擔任美聯儲主席時，抵制了讓經濟放緩的呼聲，當時的經濟繁榮幾乎沒有產生通脹。

值得注意的是，鮑威爾是在美國大選的背景下開展工作的，美聯儲的決定會影響下一任總統所繼承的經濟。

包括馬薩諸塞州參議員伊麗莎白 - 沃倫在內的民主黨人批評鮑威爾沒有儘早降息。他們毫不掩飾地將任何潛在的經濟衰退歸咎於鮑威爾。

在 2018 年任命鮑威爾為主席的前總統特朗普表示，如果他今年秋天重新奪回總統寶座，他希望在利率政策方面擁有更大的發言權。經濟衰退可能會讓這位共和黨候選人更加大膽地按照自己的喜好來塑造這一機構。

鮑威爾深知，很多事情仍然可能出錯。這位温文爾雅的美聯儲主席曾説，避免經濟脱軌讓他夜不能寐。

據曾與鮑威爾共事或交談過的人説，71 歲的鮑威爾避免使用 “軟着陸” 這個詞，以避免讓人覺得他未雨綢繆。相反，他會間接地把它稱為 “好結果” 或 “我們都想要的東西”。

他並不孤單。里士滿聯儲主席巴爾金上週在接受採訪時也説：“我儘量不用這個詞。這是一種壞因緣。”

鮑威爾最近説，他和妻子已經不再去餐館吃飯了。“鄰桌的人總是在傾聽，” 他上個月在華盛頓的一次午餐會上對幾百名商界人士説。

經濟劇本已經開始反轉

對勞動力市場的擔憂引發了關於美聯儲如何快速降息的問題。

美國通脹率已從兩年前的 7% 以上降至 2.5% 左右，離 2% 的目標不遠了。但失業率從年初的 3.7% 攀升至 7 月份的 4.3%。雖然這在歷史上仍處於較低水平，但不一定會一直保持下去。通常，當失業率開始上升一點時，隨後會迅速飆升。這種思路主張美聯儲以合理的速度降低利率。

然而，一些官員擔心降息會引發新的價格壓力，危及來之不易的成果。

在過去兩年裏，儘管利率持續高企，但美國經濟頂住了不斷傳出的經濟衰退即將來臨的預測。現在，越來越多的證據表明，迄今為止保護經濟的緩衝，包括新冠疫情時期的儲蓄和促進支出的移民潮，可能會在幾個領域逐漸消退。

中低收入消費者的預算開始緊張。越來越多的公司表示，他們正重新把重點放在降低成本上，以吸引注重實惠的購物者。

美國住房行業避免了通常在利率急劇上升時出現的衰退，但卻面臨着黯淡的前景。

與兩年前房貸利率首次飆升至 6% 以上時的購房者相比，如今的潛在購房者在收入和財富狀況方面都較為薄弱。許多房主一直將自己的房屋擱置，這最初限制了房屋建築商的競爭。現在，隨着庫存的增加，這種情況正在結束。與此同時，讓建築工人留在工地上的公寓建設熱潮也已經過去。在過去一年中，在建住房單位數量下降了近 10%，是自 2011 年以來的最大降幅。

在勞動力市場，企業放緩了招聘速度。雖然目前裁員人數較少，但是看似有序下降的勞動力需求可能會越過一個臨界點。

美國勞工部週三表示，截至 3 月份的 12 個月的就業增長可能會從最初報告的近 300 萬個就業崗位下調至 210 萬個，這意味着 2023 年大部分時間和今年前三個月的就業增長較為温和。

BCA Research 首席全球策略師 Peter Berezin 説：“如果職位空缺下降得更多，失業的人將難以找到工作。”

經濟仍然看似堅挺的原因

許多經濟衰退起初看起來像是軟着陸。自二戰以來，美國僅在 1995 年令人信服地實現過一次軟着陸。當時，格林斯潘試圖通過將利率從 3% 迅速提高到 6% 來預先阻止通脹壓力。隨後，他又反其道而行之，在 6 個月內將利率降至 5.25%。

鮑威爾能否完成這一壯舉，不僅取決於經濟是否在加速疲軟，還取決於較低的利率能否刺激新的借貸和支出，以抵消任何疲軟。

投資者之所以樂觀，是因為美聯儲還有很大的降息空間。不過，即使在美聯儲降低借貸成本後，一些借款人仍可能面臨美聯儲過去加息的滯後效應帶來的擠壓。

這是因為在美聯儲開始加息之前，借款人享受了十多年曆史上非常低的借貸成本，而且許多公司和家庭仍然擁有低固定利率的債務。如果這些債務在明年到期，即使美聯儲將利率下調整整一個百分點，他們也可能面臨借貸成本的大幅上升。

迄今為止，經濟更接近美聯儲官員兩年前提出的樂觀設想。

當官員們在 2022 年開始將利率從接近於零的水平上調時，著名經濟學家表示，幾乎需要一段時間的高失業率才能創造足夠的經濟疲軟——比如失業工人和閒置工廠——從而降低通脹。他們認為通脹是由過熱的勞動力市場推動的。

但官員們表示，另一條道路是可能的，因為通脹的驅動力不是勞動力市場，而是強勁的需求與混亂的供應鏈之間的碰撞。他們認為，在新冠疫情後，由於重新開張的企業爭相招聘員工，勞動力市場出現了嚴重失調，需求降温可能導致企業乾脆取消未填補的空缺職位，而不是解僱工人。

運氣在一定程度上促成了這一結果。美國供應鏈在去年得到了恢復，且經濟避免了新的衝擊，如油價的急劇上漲或金融市場的崩潰。移民的激增提高了產出，同時緩解了工人短缺。鮑威爾上個月對國會議員表示：“我們現在對這種（通脹）的來源有了更多的瞭解，因為我們可以看到是什麼讓它消失了。”

今年早些時候，當經濟學家們困惑於為什麼利率沒有起到更多減緩經濟的作用時，鮑威爾提出，移民潮可能掩蓋了緊縮利率政策的影響。他擔心的是，限制性政策的效果會一步步演變，然後突然爆發。

美聯儲的共識或面臨被打破的風險

在美聯儲內部，經濟的不確定性有可能終結其一段時期的團結。即使對於一個崇尚共識的委員會來説，這段時期也是非同尋常的。自 2022 年 6 月以來，美聯儲官員從未在政策會議上提出過異議，上一次出現這樣的情況還是在 2003 年至 2005 年間。

包括美聯儲理事鮑曼和堪薩斯城聯儲主席施密德在內的鷹派陣營擔心，過早降息將重新引發通脹，或使通脹率停滯在 3% 附近，遠高於他們的目標。在失業率處於歷史低位的情況下，這一陣營認為，“急什麼呢？”

這部分人對勞動力市場的悲觀情緒也持懷疑態度。他們指出，近期失業率的上升是由臨時而非永久性裁員以及進入就業市場的人數增加所造成的。

他們認為利率只是適度限制，這意味着美聯儲可能不需要大幅降息。

鴿派陣營則擔心對勞動力需求放緩過於自滿。經通脹調整後的利率達到了幾十年來的最高水平，這一陣營的官員不禁要問：“我們還在等什麼？”

芝加哥聯儲主席古爾斯比在接受採訪時説：“在正常的商業週期中，失業率會像火箭一樣上升，但會像羽毛一樣下降。雖然目前的週期可能不尋常，但就業市場一直在降温，這至少值得警惕。它需要停止降温。”

許多人已經準備好迎接利率在下個月開始下降 25 個基點，但並不確定之後的降速應該有多快。問題的關鍵在於，目前的利率比既不刺激也不減緩經濟活動的 “中性” 水平高出多少。

在 9 月份的會議上，美聯儲官員將不得不填寫他們對未來三年利率的預測。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利在接受採訪時説，他對此感到擔憂，因為他不確定 “目前政策的緊縮程度”。

巴爾金説，他和里士滿聯儲的工作人員對數百家企業進行了調查，以瞭解需求是否正在減弱，以及這些企業是否準備因此而裁員。除少數行業外，他沒有看到其他行業出現這種情況。他也拿不定主意：“你可能會因為過於激進或不夠激進而犯錯誤。”

總的來説，未來幾個月美聯儲將面臨兩條道路。其一，官員們可以在接下來的幾次會議上每次降息 25 個基點，然後根據明年初的經濟狀況調整或降低降息的幅度和速度；其二，如果經濟出現更大幅度的放緩，他們可能會以更大的幅度降息 50 個基點，以使利率在明年春季前接近 3%。(美聯儲的基準利率目前設定在 5.25% 到 5.5% 之間）。

鮑威爾本週發表講話時可能會保持開放態度。將於下月初公佈的 8 月份就業數據，如果與 7 月份的數據一樣令人失望，可能會使鮑威爾傾向於加大降息力度。

古爾斯比説：“採取漸進行動的原因是它給了你選擇的餘地，但缺點是，當事情發生變化時，你就不再有這種奢望了。”

摩根大通和富國銀行等少數投行以及前美聯儲經濟學家表示，勞動力市場可能過度疲軟的證據應該會促使官員們提前進行更大規模的降息，放棄他們長期以來偏好的漸進主義。”

富國銀行首席經濟學家傑伊 - 布賴森（Jay Bryson）説：“他們有很多事情要做，他們得開始了。但這是一個非常受共識驅動的地方，他們還沒有達成這樣做的共識，這種情況在美聯儲看來不太可能發生，除非出現令人震驚的情況，或者出現一系列疲弱的數據，讓共識突然轉向更快地採取行動。”