CICC: Powell Sends Clear Signal, Fed Rate Cut in September a Done Deal

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，美聯儲主席鮑威爾在 Jackson Hole 會議上釋放了明確的降息信號 ，9 月降息已成定局。鮑威爾強調就業的下行風險有所增加，政策調整時機已至，美聯儲會竭盡全力託舉勞動力市場。但他對降息的幅度和速度沒有發表任何觀點，這為後續的操作留下餘地。基準情形仍是美聯儲將在 9 月降息 25 個基點，如果非農數據再次意外疲軟，也可能降息 50 個基點。市場對鮑威爾提前宣告降息反應積極，因為它回應了人們對於美聯儲 “落後於曲線” 的擔憂。華爾街相信如果勞動力市場繼續疲軟，美聯儲會毫不猶豫地採取行動。

今年 Jackson Hole 會議的背景是美國通脹放緩，但失業率有所上升，市場擔心美聯儲政策 “落後於曲線”，希望從鮑威爾那裏獲取更多關於未來降息路徑的線索。

首先，如市場所期待，鮑威爾釋放了明確的降息信號，9 月降息已成定局。鮑威爾在講話中重點討論了勞動力市場狀況，他認為美國就業的下行風險有所增加，近期失業率上升雖然主要反映了勞動力供給的增加，以及之前狂熱招聘的放緩，但勞動力市場的冷卻是毋庸置疑的 (the cooling in labor market conditions is unmistakable)。他舉例説，就業增速明顯放緩，企業職位空缺有所下降，僱傭率與離職率也低於疫情前，表明勞動力市場已經不再緊張。鮑威爾接着表示，美聯儲不尋求也不歡迎勞動力市場進一步冷卻，政策調整時機已至。在進一步實現物價穩定的同時，美聯儲會竭盡全力託舉強勁的勞動力市場。通脹方面，鮑威爾表示通脹的上行風險已經減退，並稱對通脹回落至 2% 目標有了更強信心。這些言論表明美聯儲已經為降息做好了準備，美聯儲貨幣政策已經從單純地抗通脹轉向兼顧通脹和穩定就業。

圖表：美國就業的下行風險有所增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國通脹的上行風險有所減弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

其次，鮑威爾雖提前宣告了 9 月降息，但對降息的幅度和速度沒有任何表述。在此之前，市場已經充分定價了 9 月份的降息，現在真正的問題是降息的幅度和速度，但鮑威爾並沒有針對這些問題提供任何指引。鮑威爾在講話中提到，具體的降息時機與節奏將會繼續依賴於經濟數據 (depend on data)，這維持了他一貫謹慎的作風，也為後續的降息操作留下了靈活的空間。從這個角度來看，鮑威爾的講話也沒有太多增量信息。鑑於此，我們的基準情形仍是美聯儲將在 9 月份降息 25 個基點，但如果 8 月份非農數據再次意外疲軟，也可能降息 50 個基點。

中期來看，由於美國財政仍在擴張，美聯儲貨幣寬鬆的空間將受到限制。2023 年底，市場曾預計 2024 年美國財政將會退坡，但 6 月份美國國會預算辦公室 (CBO) 上調了 2024 財年赤字率 1.4 個百分點，至接近 7% 的水平，這意味着今年美國財政並未收緊，而是在繼續擴張。財政擴張一方面會增加經濟韌性和通脹粘性，阻礙美聯儲降息，另一方面意味着政府債務發行量將增加，債券供給增多，也將對利率帶來上行壓力。鑑於此，在缺乏財政緊縮的配合下，我們預計美聯儲降息的幅度將有限，這意味着利率下行的空間也將有限。

第三，既然沒有太多增量信息，美國股市為何大漲？一個解釋是，鮑威爾的言論很好回應了市場對於美聯儲政策 “落後於曲線” 的擔憂，投資者從中嗅到了 “美聯儲看跌期權” 的味道。此前市場曾擔心美聯儲降息等待時間太久，會增加經濟硬着陸風險。例如，7 月份失業率意外從 4.1% 上升至 4.3%，觸發薩姆法則，並引發市場對於衰退的擔憂和美股大跌。儘管這些之後被證明是過度恐慌了，美股在大跌後又很快反彈，但市場仍期待鮑威爾能為他們提供一種保障。今天鮑威爾反覆提到了對勞動力市場狀況的警惕，這種鴿派的態度很好緩解了市場的擔憂。華爾街相信，如果後續勞動力市場疲軟，美聯儲會毫不猶豫採取行動。鮑威爾在講話中還不忘提示，美聯儲目前的政策利率水平可以為應對可能面臨的任何風險提供充足的空間，包括勞動力市場條件進一步惡化的風險。

此外，鮑威爾的言論也增強了市場對於經濟軟着陸的信心，這有助於提升風險偏好。鮑威爾在講話中用了較長篇幅對於過去四年通脹的形成與抗通脹的艱難歷程進行了回顧，尤其是對通脹是如何在失業率未大幅上升的情況下放緩進行了剖析。鮑威爾指出，疫情後供給側因素的改善，美聯儲加息抑制總需求，以及控制通脹預期的努力，共同推動了通脹在就業保持強勁的同時穩步下降。這段分析顯示，鮑威爾認為美國實現軟著陸的可能性正在上升。歷史上美國經濟軟著陸往往伴隨着一系列 “幸運” 的正向供給衝擊，這一次全球供應鏈快速恢復緩解供給壓力，移民流入增加勞動力供給，居家辦公和人工智能 (AI) 等新業態新技術提高勞動生產率，都為軟著陸創造了有利條件。