Fed rate cut, foreign investors to sell short-term bonds?

面臨美聯儲降息、美元走軟，人民幣或進入階段升值。而前期日元升值，觸發套息交易反轉，引發海外市場大幅波動。投資者也比較擔憂，人民幣升值會不會引發外資拋售境內短債，衝擊國內債券市場？在這種背景下，我們從以下幾個角度釐清該問題。

第一，什麼是掉期交易？掉期交易與外匯保證金交易的差別在哪？外匯掉期並不附帶槓桿。

人民幣外匯掉期交易是人民幣和外匯之間的互換，約定幣種、金額、近端匯率和起息日，遠端匯率和起息日。按照約定的近端匯率和起息日與銀行進行兑換，同時約定遠端匯率和起息日進行反向兑換。外匯掉期交易主要是通過鎖定遠期匯率規避匯率波動風險，提前鎖定成本收益。

相對於外匯保證金交易 “以小博大” 收益和風險同步擴大，外匯掉期交易的目的是鎖定匯率風險，並不附帶額外槓桿，是偏向保守的交易類型。

第二，中美利差倒掛，境外機構為什麼增持境內債券？掉期市場提供了超額收益。

對於掉期交易，關鍵在於遠期匯率的確定。一般而言，根據利率平價理論，遠期匯率可以根據兩國相同期限的國債利差和即期匯率計算，即（1+ 兩國同期限國債利差）=遠期匯率/即期匯率。對應到掉期市場，遠期匯率與即期匯率之差，即為掉期點數。但在現實環境中，利率平價理論未必成立，存在超出理論的部分，也就為套利提供了額外的空間。

例如 2024 年 7 月 31 日，1 年期美元兑人民幣掉期點數收盤價為-2892，即期匯率為 7.2261，對應的遠期匯率為 7.2261-0.2892=6.9369，可以推算遠期匯率隱含的兩國國債利差為-4.00%，但當時 1 年期中美國債利差為-3.31%，也就是存在 69bp 的超額利差。

境外投資者在掉期市場，通過 1 年期掉期交易，出讓即期美元獲得即期人民幣，投資 1 年期中國國債。到期時，再按照此前約定的遠期匯率進行反向兑換，即可獲得 5.42% 收益（4.00%+1 年期國債收益率），高於投資 1 年期美債的回報 4.73%。如投資 1 年期同業存單，對應收益高達 5.88%。

超額收益的存在，可以吸引美元回流境內市場，起到平穩匯率預期的效果。在人民幣階段貶值背景下，出口企業結匯意願不高，這種超額掉期點數給銀行提供了增量美元流動性來源。

同時從對稱角度來看，在境外機構換出美元獲取超額利差的同時，人民幣持有者換取美元，需要付出超額利差以鎖定遠期匯率，扣除鎖匯成本投資美債收益低於投資境內人民幣債券，有利於減少境內資金外流。

境外機構因超額利差而持續增持。2023 年 9 月以來，外資在中美國債利差倒掛背景下，持續增持境內債權，託管量增加 11314 億元，主要原因在於通過掉期市場鎖定相對美債的更高收益。時點上來看，從 2023 年 9 月 6 日至 2024 年 8 月 23 日，掉期隱含的投資 1 年期國債超額利差持續超過 30bp，中位數為 67bp。

投資 1 年期同業存單對應的超額利差中位數更是高達 107bp。

第三，境外機構通過外匯掉期鎖定遠期匯率買入境內債券，是否因即期匯率升值或利差波動而拋售？大部分存量交易並不會受到影響。

由於遠期匯率鎖定，如 1 年期國債和同業存單持有至到期，對應的投資收益也是鎖定的。因而未來的即期匯率波動和利差波動並不會影響到這類存量交易。如果境外投資者在投資境內債券時，選擇更長的期限，可能受到長債利率大幅波動的影響。

但考慮到 2023 年四季度以來，境外機構增持的境內債券中，同業存單佔到了 65.8%，可能還有一部分短期限國債，推測中長久期債券的佔比並不高。因而，即期匯率波動或利差波動，並不會影響到大部分存量交易，影響的主要是增量流入資金。

近期人民幣出現階段升值，掉期點數從-2900 點附近回到-2300 點以內。對外資而言，套息的超額收益縮窄至 50bp 以內，流入境內債市增量外資的步伐可能放緩。

第四，與日元套息交易有何差別？方向相反，日元 carry 通過承擔匯率風險，可以獲得更高收益。

8 月上旬日股一度大跌，引發套息交易轉向。美歐等主要發達經濟體經歷兩年多的加息，普遍處於高利率環境，但日本央行直到近期才加息，成為近兩年為數不多的低息幣種，也是套息交易較為難得的負債幣種。

投資者通過借入低息日元（日元空頭），買入美元等高息幣種，不僅獲得利差收益，因美日高額利差推動日元趨於貶值，不鎖定遠期匯率，而承擔匯率風險的套息交易，可以獲得額外的匯差收益。而日本加息催生日元升值預期，侵蝕匯差收益，帶動日元空頭平倉，引發日元波動。

對比之下，境外投資者借入日元，即期兑美元等高息幣種，獲取利差和日元貶值收益（不鎖匯的資金）。而投資中債則是反向交易，境外投資者出借美元，即期兑換成人民幣，通過鎖定遠期匯率獲取掉期市場隱含的超額利差。

在中美利差為正、人民幣存在升值預期時（2017-2019 部分時段），境外機構買入中國債券，也有部分境外投資者選擇不鎖定遠期匯率，通過承擔匯率風險獲取人民幣升值帶來的超額收益。這種主動配置型資金可能相對容易受到匯率波動的影響，但這些資金大部分可能已經在 2022 美聯儲加息過程中流出了境內債市。

第五，歷史上境外機構在什麼情況下減持中債？美聯儲降息會導致外資減持中債嗎？

外資減持境內債券主要是兩個階段，分別對應匯率階段貶值、利差收窄乃至倒掛程度持續加深。一是 2015 年 8 月至 2016 年 2 月，811 匯率之後，人民幣匯率階段調整，外資連續七個月減持境內債券 1311 億元，約佔存量的 20.1%；

二是 2022 年 2 月至 2023 年 4 月，美聯儲加息過程中，中美短期利差從 200bp+ 跌至-300bp 左右，15 個月中有 13 個月外資持續減持，託管量合計減少 9035 億元，約佔存量的 22.2%。

接下來面臨的情況，並非外資單邊減持境內債券的情境。美聯儲即將進入降息週期，人民幣被動貶值壓力緩和，中美利差倒掛程度有望縮窄。在這種背景下，外資不至於轉向減持中債，因為存在兩個方向相反的渠道，一是掉期點數收窄，通過掉期市場鎖定遠期匯率、買入境內短債外資流入量或下降；

二是如人民幣進入震盪升值期、疊加中美利差倒掛程度收窄，為獲得人民幣升值收益，部分外資或繼續流入境內債市。

本文作者：肖金川（S1120524030004），來源：鬱言債市 ，原文標題：《美聯儲降息，外資要拋售短債？》