The Value of Bottom Fishing in the Chinese Dairy Industry

消費行業一片萎靡，各大消費股基本都被基金們清倉甩賣。

消費數據固然是不好的，社零增速已經低於 GDP 增速，消費品行業的財報也是驚嚇多於驚喜，不過，消費市場只是增速掉了幾個點，反倒是股價的跳水幅度大得多，今年以來跌 30%+ 的消費股比比皆是。

看股息投資最為靠譜，不知不覺間，一些消費公司跌到了跟銀行不相上下的股息率，比如中國乳業當前的兩個巨頭，蒙牛和伊利的股息率分別為 4%、5%，是時候挖掘一下中國乳製品行業的抄底價值了。

一、提前見頂

關於乳製品投資，本來的邏輯是一片坦途，按照 5 年前消費牛市的預估設想，目前中國人均乳製品消費量不足全球平均水平的一半，比日本韓國也差了很遠，因此牛奶消費量必然隨着經濟提升而穩步提高，量升一倍，即使價格不漲，也至少有 1 倍以上空間。

理想很美好，但現實很骨感，中國有自己的飲食習慣，沒有誰規定必須要跟日本韓國一樣消費乳製品。2021 年以來，中國的人均乳製品消費量開始見頂下行，已經持續下滑近兩年。

GDP 也在增長，消費量卻已經連續下滑，這不是見頂是什麼？

老齡化背景下，老年人比例增加而小孩比例減少，後者的乳製品攝入量大於前者，一定程度導致了人均消費量的下滑。再加上人口下滑，這個量的減少就更多了。

另一方面，近幾年新飲品消費創業繁榮，走出了瑞幸、喜茶、蜜雪冰城、奈雪、霸王茶姬等眾多品牌，咖啡和果茶類飲料的興起逐漸替代了傳統的奶茶，這也導致了市面上主流飲品的牛奶含量的下降。

對標國際人均消費水平的構想一定是有漏洞的，比如歐美的人均醬油消費量、涼茶消費量，肯定遠低於全球平均水平，換言之也有巨大的成長空間，那可以説去歐美國家賣涼茶賣醬油是一個非常有前途的好生意嗎？顯然不是。

再看到日本韓國，乳製品消費在人口停滯後也停了。人口是最大的影響因素。其次，日韓乳製品消費比中國高那麼多，很大程度上是幹乳製品消費特別高，日式麪包、壽司、韓式料理，都是常用奶酪烹飪。中國飲食結構目前並未有增加奶酪烹飪的趨勢。

所以中國的牛奶消費量見頂，其實也無須驚訝，中國蔬菜水果種植水平，還有淡水養殖業相對非常發達，這都能構成額外的鈣和蛋白質來源，一定程度也彌補了牛奶消費不足的問題。

最後一個因素則是牛奶的價格問題，在物價已經狂飆了一輪的美國，目前 1 加侖（3.8L）牛奶最低也只是 3 美元，約合 5.5 元人民幣/L，這個價格在國內是買不到的，而再考慮美元薪資購買力水平，也難怪大家認為中國牛奶價格仍然很貴了。

而對比日本，日本作為一個物質匱乏，食品大量需要進口的國家，物價控制能力遠遜美國，也能找到 190 日元/L 的牛奶，這個價格跟中國超市主流價格是一樣的。但日本薪酬依然高於國內太多，綜合來看，國內奶價太貴，抑制攝入量。

以前預期牛奶消費上去，價格不變，是奢望。按照中國的人工，物流水平，理論上來説必然應該低於日本。

所以期望中國人均乳製品消費量對標日韓，也要預期奶價必然下行，這個市場就很難説是一個高增速市場。

綜合以上因素，不難理解這個市場為何這麼快見頂，人口是最大的變量，需求減少，而產能未見減少，便開始了劇烈調整，從上游需求往下游傳遞，從牛奶零售價到原奶價格，一路暴跌。

當然目前最慘的不是乳製品公司，畢竟市場集中，有溢價權，成功地將收入的減少傳遞到了成本端，目前最慘的是上游奶農，分散孤立，缺乏溢價權，倒牛奶，殺奶牛的現象都已發生。

回到上市公司層面，整個乳製品行業狀態是量價齊跌，去年就已經有營收增速減速的跡象，而伊利一季度的營收下滑，更是讓人擔心會進入長期不增長的狀態。人口下降，老齡化，都無法逆轉。

在消費品這種業績具有慣性的行業，進入負增長階段，光看 4-5% 的股息率，似乎還不足以構成安全邊際。比如只做奶粉的飛鶴，分紅率高達 8%，但卻並未讓人感到安全。

二、做牛奶沒前途？

對於中國的乳製品雙巨頭來説，在過去一段時間的表現，也不能説差了。從市佔率的角度看，過去幾年一直在穩步提升，它們能保持穩定的較高的利潤率，二線乳製品企業幾乎全軍覆沒，都是業績劇烈下行。

事實上，乳製品的生意，就很難有好的利潤率水平。國際乳製品巨頭不少也是處境艱難，榜首的蘭特、第二的美國奶農，利潤都很差。

其中第一名 Lactalis 在 2022-2023 年利潤分別為 3.84、4.28 億歐元，DFA 年利潤 2 億美元左右，對比營收，都是微利徘徊。

雀巢和達能利潤率是相對不錯的，都能在 8% 以上，利潤比伊利更好。但這兩個公司業務已經去牛奶化了。核心乳製品是奶粉、咖啡、水和零食。

美國的 DFA 並非一個乳製品品牌，而是一個牧場合作社，給乳製品加工公司供貨或零售商貼牌。上游聯合起來顛覆了中游，美國的乳製品加工品牌已經死過一輪了，迪恩食品因此倒閉。

至此，可以看到，頭部的乳製品企業增長和出利潤都不靠做牛奶。

另外，頭部四家公司除 DFA 外，其餘全部為全球公司，而伊利和蒙牛，走出國門基本無人問津。

結合需求，全球乳製品公司的天花板不高，伊利和蒙牛現在仍是牛奶加工商，且產品基本只有乳製品，就憑中國單一市場，繼續向上，確實不太可能。

所以，這次見頂看上去是營收的永遠見頂。在這個排行榜上可能也很難再往前了。

當下人口問題扭轉了供求，讓模式的矛盾提前到來。

蘭特黎斯、達能、雀巢這幾家歐洲牛奶公司，是走得綜合食品飲料公司的路，是為歐洲模式：最多元的雀巢利潤率越好，而蘭特黎斯產品最不多元，乳產品（蘭特主要是賣奶酪）佔比過大，所以利潤率最差。

而美國模式則是上游聯合，有不追求盈利的合作社幫忙統一發聲、管理，把利潤給到奶農，去品牌化，讓牛奶變成無差異商品，零售商利用渠道優勢也能輕易打造品牌，兩頭大中間小的結構。這種模式也挺好的，美國牛奶價格因此全球最低，但恰好這是對蒙牛伊利最不友好的模式。

中國巨頭當下所用的模式，事實上是日本模式。核心是通過營銷，打造概念，不斷提升產品溢價能力，高開支，但利潤率也不差。

過去，它們以常温 UHT 奶為核心產品，降低了牛奶保質期低造成的存貨困局，不那麼好喝，但是更容易賺錢。

在 UHT 牛奶滲透達峯後，就通過產品升級，口味升級，打造暢銷的常温酸奶產品，在酸奶滲透達峯後，便開始大量推廣更高附加值的牛奶和酸奶產品，包括現在各種所謂的無糖、高蛋白、多功能的冷鮮牛奶和酸奶產品。

這也稱牛奶刺客，30 元/L 的牛奶，50-60 元/L 的酸奶超市並不罕見。其中伴隨着大量的廣告投入，概念營銷，伊利蒙牛是奧運會的核心贊助商，也是市場上多檔綜藝的贊助常客，放眼全球，沒見過其他單賣牛奶的公司去做這個檔次的宣傳。

這也是這兩個公司不全球化，不去賣零食和軟飲，還能有這麼高利潤的原因。

日本牛奶是這種玩法的老師。畢竟日本盛產工匠精神、牛奶仙人，要買市面最貴的牛奶找日本品牌準沒錯。但乳業公司前十日本一家都沒有，這種玩法只侷限在本土，規模有限，韭菜增長速度遠不及價格上漲速度，只能説中國大市場的紅利太不錯了。

隨着經濟下行，這個高端化乳製品的戰略，逐漸開始變得麻煩起來。更換商業模式，絕非易事。

所以，中國乳業巨頭們當前的規模、利潤、市值已經是一種難得的饋贈了。多元食品飲料、全球化，是目前看到的走向更大增長的合理出路。因為歐洲模式就是市值最大的方向。

但這並不容易，伊利蒙牛目前都難説突破了自己的舒適區，水，植物蛋白、茶、碳酸、果汁、咖啡飲料看不到，零食業務就不用説了。

至於全球化業務，伊利作為大哥，2023 年出海業務佔收入比例 2%，增速 10%。

而真正的全球化，例如達能，市場收入結構是這樣的：

三、結語

對於中國乳業公司的抄底，看股息率還是太簡單了，飛鶴的投資者應該深有體會。靠經濟、人口、市場紅利的時間已經過去，人口問題暴露了所有其他問題，餘下的突破只能靠自己了。

參照國外的經驗，食品飲料能有大市值空間的就只有多元全球化，單賣乳製品是很有限的。

如果股息率在這個水平，而伊利展示了成為全球頂級食品飲料公司的決心，成長和高邊際共存，哪怕短期業績下滑也能接受。但問題是，暫時沒有取得成效，伊利有試水碳酸飲料、茶類飲料和植物蛋白飲料，但均無法取得好的成績。而海外業務這個 10% 的增速，也是非常扎心。

當然事物的發展是動態的，伊利始終會等到那個期待已久的新爆品時刻，但什麼時候來很重要，模糊的期權在當下悲觀的市場不夠，相比確定性的分紅和回購計劃，堅定的全球化收入目標，產品結構目標，才是更能提振大家的信心的。長期來看，市場不缺錢也不缺流動性，缺的是各行各業頂級的全球化公司。

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