Why did Buffett significantly reduce his holdings in Apple and Bank of America?

沃倫·巴菲特最近大舉減持了蘋果 (AAPL.US) 和美國銀行 (BAC.US) 的股票。自 7 月中旬以來，巴菲特伯克希爾·哈撒韋 (BRK.A.US) 通過一系列交易，總共減持了近 13% 的美國銀行股份，累計收益達到 54 億美元。此外，巴菲特在第二季度出售了超過 3.89 億股蘋果公司股票。

對於那些持倉規模龐大的投資大佬來説，出售重要持倉股的大量頭寸是一件非常痛苦的事情，而且還會帶來大量的税收，這些税收將從資本中永久扣除。

那麼，既然大規模拋售重倉股是成本高昂的行動，巴菲特又為何大舉減倉呢？

美國資本利得税率或上升

首先要從税收説起。資本税收成本對於伯克希爾哈撒韋出售蘋果與美國銀行股票來説原本就是阻力。例如，伯克希爾哈撒韋出售股票的税收成本為將所售股票部分 (通常是成本基礎最高的股票) 的嵌入上限收益乘以當前公司税率 (與 21% 公司普通盈利税率相同)。

巴菲特持有的蘋果股票大部分是在 2016 年第一季度至 2018 年第一季度之間買入的，在這段時間裏，蘋果的股價從每股 24 美元左右漲到了每股 46 美元左右;這兩個數字的平均值表明，每股成本基礎約為 35 美元，這一數字與伯克希爾年度報告中的成本基礎數據一致。然後，合理地假設，巴菲特在過去兩個季度賣出了蘋果股票，價格介於每股 169 美元和 216 美元之間，他的長期資本收益佔淨收益的 80-85%，這意味着伯克希爾將不得不向美國國税局繳納 16-17% 的資本收益，這是永久性的資本虧損。

這 16-17% 的資本收益上交了上限利得税，當然不會影響資產負債表，因為賬面上的蘋果股票估值已經摺現了，但以現金計算，這意味着巴菲特只能保留 80% -85% 的現金。如果他想用出售蘋果獲得的現金進行投資，那麼他的投資金額將只有伯克希爾年報中當前價值的 80-85%(請注意，在過去的兩年裏，伯克希爾沒有提供這個數字)。

再者，猶如可口可樂在過去 20 年裏幾乎沒有增長，但仍為伯克希爾帶來了可觀的股息 (目前的收益率為 2.78%)。在 2000 年可口可樂達到頂峯的幾年後，巴菲特不經意地説，他也許應該在可口可樂達到頂峯的時候賣掉它，但人們猜測，考慮到 35% 的資本收益必須向美國國税局 (IRS) 上繳，他推遲了行動。

伯克希爾哈撒韋持有這些股票可以獲得大量的長期資本收益，資本利得税是反對拋售重大持倉股票的基本理由。那麼巴菲特大舉出售持倉股，説明只有強烈的賣出動機才有可能促使他扣動扳機。

最明顯的動機是未來美國企業資本利得税率可能會更高。近年來的美國財政鉅額赤字——表面上是美國政府支出抵消新冠疫情對經濟拖累的結果——遲早需要得到處理，而可能會從提高企業税率開始。

大多數投資者並不太關心公司的高税率，而《華爾街日報》8 月 25 日的一篇文章指出，在最近的美國民主黨全國代表大會上，發言者經常將公司領導人稱為 “寡頭” 和 “公司壟斷者”，從而為反公司的經濟政策奠定了基礎。

美國副總統、2024 總統候選人哈里斯提出的另一個想法是，對未實現的資本利得徵税，其效果是，當前僅僅是賬面記錄的未來資本利得可能會變成當期應繳的現金税。雖然這似乎是不可想象的，特別是考慮到制定細節的複雜性，但美國推出針對投資所得的複雜法規已有前車之鑑。

制定會計準則的美國機構此前已經就資本利得發佈了新規《2016-1 會計準則更新》(Accounting Standards Update 2016-1)——要求將投資價值的變化納入定期季度收益報告。巴菲特對 ASU 2016-1 提出了尖鋭的批評，指出它在沒有明顯價值的情況下造成了很大的麻煩，但他可能也注意到，這距離對未實現收益徵税只有一步之遙。

綜上所述，所有可能的不利税收變化表明，精明的投資者可能會選擇現在賣出一些有大量隱含資本收益的頭寸。

那麼，這僅僅是一個税收問題嗎？

並非如此。

蘋果自身的威脅和阻力

當巴菲特開始買入蘋果股票時，其市盈率還不到 15 倍。他最初購買蘋果股票的時候，蘋果的增長速度要快得多。2018 年初，巴菲特停止買入。截止至去年的五年來，他一直持有股票，而蘋果的每股價格持續上漲，但增長有所放緩，蘋果定期派發小額股息，並進行更大規模的回購。

這一策略與他對可口可樂採取的策略類似。可口可樂在 2000 年遭遇增長放緩的拖累，市盈率從荒唐的高點回落，但仍設法繼續提高股息。最終，可口可樂的業績改善，巴菲特認為無論如何持有都比出售和減少他的資本要好——出售將支付高額的資本利得税。他繼續持有可口可樂，因為它支付股息，目前較成本價的收益率約為 50%。

至於蘋果公司，儘管其股價在 2016 年至 2018 年間翻了一番，但其市盈率仍遠低於目前的 34 倍。巴菲特肯定意識到，與蘋果近年來非常温和的盈利增長相比，34 倍的市盈率顯得相當昂貴。在過去的五年裏，蘋果似乎進入了一個平台期。毫無疑問，巴菲特借鑑了他一生的經驗，對下一步做了一些計算，在這 5 年並沒有增持蘋果股票。而蘋果在某種程度上受到了與可口可樂相同的消費者品牌力量的保護。快速發展的科技行業伴隨着更高的風險。蘋果一直是一家增長不穩定的公司，在重塑新業務或改進業務的過程中，不時陷入停滯，然後才會實現飛躍。

老生常談的問題在於，對於蘋果的下一階段，市場沒有達成共識。更有問題的是，結論幾乎是二元的，一些人説蘋果將在人工智能和產品升級方面取得巨大成功，而另一些人則説小心，蘋果有大問題，巴菲特拋售它是正確的。一些人指出，蘋果股票目前價格昂貴，而另一些人則表示，蘋果股票即將迎來井噴式增長，這將解決市盈率過高的問題。

巴菲特的長處在於權衡明顯問題的可能後果，巴菲特目前對蘋果公司的拋售反應介於兩者情況之間。如果他繼續賣出並最終退出伯克希爾持有的全部蘋果股票，大概率將説明，蘋果增長放緩、風險上升和估值過高，已經讓他徹底賣出蘋果股票。到目前為止，他的拋售雖然數額巨大，但還沒有説過這樣的話。不過，巴菲特出售蘋果股票確實説明蘋果的股票目前相對昂貴，尤其是考慮到它有許多不確定因素。

蘋果公司不僅股價昂貴，而且市值高達 3.5 萬億美元，是世界上市值最大的公司，佔到大盤指數很大比例。也許蘋果公司配得上這樣的市值，但這樣的規模使得它需要一個巨大的飛躍才能 “改變” 它的價值。巴菲特尤其意識到這個問題，因為伯克希爾哈撒韋公司對蘋果的持倉規模而難以跑贏標普 500 指數。

蘋果的規模也使其難以與伯克希爾的投資組合保持平衡。如果不能恢復快速增長，蘋果的市盈率很可能會下降 50% 甚至更多，才能回到 2016 年的水平。如果事情進展不順利，拿這筆錢冒險太大了。他肯定覺得，在目前的不確定性下，蘋果不應該佔伯克希爾持倉市值的 20% 或更多，而蘋果有時會佔到 20% 或更高。

過去幾年，94 歲的巴菲特的一個主要主題是，趁他還有時間，把他的投資整理好。蘋果這個問題需要他自己的長期經驗和敏鋭的判斷力來解決，他不希望把這個問題扔給他的繼任者。

最樂觀的猜測是，當巴菲特賣掉蘋果後，它仍將是伯克希爾的主要持股，可能在伯克希爾的投資組合中排名第一。它可能確實會從人工智能和新產品中獲得巨大飛躍。如果事實證明是這樣，巴菲特就不會犯錯誤。他考慮到風險和絕對的不確定性，並將伯克希爾的風險控制在合理的水平。

美國銀行面臨的監管風險

巴菲特拋售美國銀行當然與蘋果一樣具有更高資本利得税率風險的問題。另一方面，美國銀行的政治風險可能比大多數其他公司都要大。在美國現任政府的領導下，大銀行面臨着巨大監管壓力，如果民主黨再次獲勝，情況可能會變得更糟。

民主黨對大銀行的仇恨的確切來源可以追溯到金融危機，當時銀行的寬鬆政策在高風險的抵押貸款支持證券 (MBS) 的構建中發揮了重要作用。壓力測試和對銀行股息和回購的限制仍然是重要的持續懲罰，最近美聯儲主席鮑威爾與銀行首席執行官召開了一次閉門會議，指導他們必須做些什麼來創造更多的資本。籠罩在各大銀行頭上的一個更大的擔憂是，擔心許多銀行批評人士希望將銀行國有化，把它們變成股東回報有限的公用事業公司。如果民主黨大獲全勝，可能會把反對銀行的政客引向這個方向。

如果美聯儲進行一系列降息舉措提振經濟，美國銀行可能也會受益。儘管美國銀行的市盈率 (約 12 倍) 遠低於蘋果公司，股息收益率是蘋果公司的兩倍多，但其政治風險並不像蘋果公司那樣具有特定的內部風險。

結論

一些分析人士認為，巴菲特對於整個市場的預測已經非常準確，他對整個市場的看法可能推動了他大舉減倉，但這不太可能是他大量拋售的最主要因素。巴菲特非常相信基本面，他希望減少這些頭寸的更根本的原因可能是考慮到未來更高税收以及政治風險，個別公司的特定風險也左右了其決定，尤其是蘋果的情況。