Wall Street supports NVIDIA: Second-quarter results are very good, market expectations are too high!

時隔三個月，又迎英偉達時刻！

隔夜公佈的財報顯示，英偉達 2025 年第二財季（2024 自然年第二季度）營收同比大增 1.2 倍至 300 億美元，達到市場預期範圍的最高值（290 億-300 億美元），三財季（三季度）營收指引為 325 億美元，位於預期範圍的中間（320 億-330 億美元）。

營收雖然保持高速增長，但指引未能達到華爾街最樂觀的預期水平，疊加號稱 “史上最強芯片” 的 Blackwell 推遲交付，導致英偉達股價在美股盤後一度大跌 8%。

重磅財報落地後，華爾街分析師紛紛進行了總結。用摩根士丹利的點評概括：英偉達二季度成績是優秀的，但這遠遠不夠，市場對這個優等生的期望過高了。

華爾街認為，市場當下主要存在兩大擔憂：Blackwell 何時能成為英偉達業績增長的新引擎，以及 AI 芯片的需求能否維持高增長。

對於第一個問題，英偉達在電話會上表示，隨着 Blackwell 在四季度開始量產，預計將獲得數十億美元的收入，但未回答數十億美元收入是否為增量。

花旗預計，在 Blackwell 推動年度銷售額和毛利率迎來拐點之前，英偉達股價可能會在未來兩個季度保持波動。隨着 Hopper 和 Blackwell 生產成本上升，分析師多數預計，未來幾個季度英偉達毛利率或持續下降。

對於第二個問題，黃仁勳對 AI 應用的未來仍然持樂觀態度，重申全球數據中心是一個萬億美元的機會。在華爾街的點評中，花旗、美銀美林、高盛、大摩等均表示看好未來 AI 芯片需求。

不同於憂慮重重的市場，華爾街投行多數看好英偉達的增長前景，花旗、美銀美林、高盛均維持了對英偉達的買入評級。美銀美林稱英偉達擁有獨特的增長機會和強大的執行力，高盛對英偉達數據中心前景持建設性態度，巴克萊則認為關鍵的長期問題已經得到解決。

以下是華爾街對英偉達 Q2 財報和電話會議的總結和點評匯總：

摩根士丹利

摩根士丹利將英偉達財報和市場之後的反應總結為“牛市案例的結果，但熊市的價格行動”。

大摩分析師 Shawn Kim 等人寫道：“英偉達二季度業績符合預期，需求方面沒有任何疑問，而且前瞻性指引是積極的”，總體來説其表現是好的，但 “光好還是不夠的”，“市場對於英偉達的期望過高了”。

英偉達營收和指引均超出了市場預期，儘管如此，英偉達的股價卻出現了劇烈負面反應。大摩認為，這一負面也可能意味着投資者變得更加謹慎，預期 AI 行業增長放緩，特別是在經歷了長時間的增長之後。

彭博社

彭博社分析師 Ian King 總結稱：

英偉達當季銷售與分析師的預期大致相符，但讓最樂觀的投資者感到失望。

最重磅的消息是，英偉達承認即將推出的 Blackwell 芯片設計存在一些問題。

Blackwell 在生產過程中出現了問題，需要返工。不過，四季度這款芯片仍將帶來數十億美元的收入。

分析師們希望獲得有關 Blackwell 產品線推出的更多細節，但英偉達並未提供，導致該公司電話會議期間盤後股價進一步大幅下跌。

在電話會議上，黃仁勳對 AI 應用的未來仍然持樂觀態度，並表示該公司才剛剛開始推動用其設備重新裝備全球數據中心。這是一個萬億美元的機會。

電話會議結束後，黃仁勳在接受彭博電視獨家採訪時表示，供應量將每個季度持續改善，明年的供應量將比 2024 年有較大改善。他表示，總的來説，明年將是偉大的一年。

花旗

花旗維持對英偉達的買入評級和 150 美元的目標價，該價格基於 2025 年預期 EPS（每股收益）的 35 倍市盈率。該機構分析師 Atif Malik 寫道：

Blackwell 芯片：管理層明確表示，預計 10 月份 Blackwell 不會上市，只有樣品。關於 Blackwell 生產過程中出現的光罩缺陷，管理層提到，由於光罩缺陷，他們將發貨時間推遲了幾周。不過，他們仍預計第四季度將有數十億美元的收入。

由於仍然受到供應鏈限制，他們預計雲服務提供商（CSPs）和企業對 Hopper 系列芯片的需求將保持強勁。

非 GAAP 毛利率：三季度和四季度毛利率預計下降，主要是因為更高性能的 H200 芯片和高帶寬存儲器（HBM）的組合比例增加，推高了 GPU 的生產成本。

至於明年，管理層預計一季度毛利率將繼續下降（花旗估計超過 200 個基點），Blackwell 是關鍵因素，二季度毛利率將取決於 Blackwell 量產後的情況。英偉達預計 Blackwell 的產量將達到他們的預期。

AI 網絡：英偉達看到 Infiniband（“無限帶寬” 技術）需求的持續，計劃開發下一代 Infiniband 產品。另一方面，英偉達正在增加其以太網產品，通過提供他們在 Infiniband 產品中提供的許多功能。企業需求方面，管理層認為有幾個關鍵驅動因素：AI 代理、Co-Pilot、機器人。

花旗預計，在 Blackwell 推動英偉達年度銷售額和毛利率迎來拐點之前，英偉達股價可能會在未來兩個季度保持區間波動。1 月份召開的消費電子展（CES）是英偉達下一個主要的股價催化劑。

此外，企業 AI 需求起飛之際，AI 的採用仍處於第三/四階段，數據計算的需求長期將會以 10-20 倍的幅度顯著增長。

美銀美林

美銀美林重申對英偉達的買入評級，將其 2024/25 財年以及 2025/26 財年 EPS 預測上調 9% 至 2.81/3.90 美元，並將目標價從 150 美元上調至 165 美元。

美銀美林 Vivek Arya 等分析師表示：

（英偉達）股價波動很可能是因為 Blackwell 的交付可能推遲一個季度。

該機構還預計，隨着 Blackwell 成本上升，英偉達毛利率將在三季度降至 75%，第四季度進一步降至 73%。

儘管季度業績可能會有波動，但美銀美林仍對英偉達的長期增長前景持樂觀態度，稱英偉達擁有獨特的增長機會和強大的執行力，這得益於其在生成式 AI 領域的領先地位，以及超過 80% 的市場份額。

生成式 AI 技術的推廣和應用目前還處於早期階段（1-1.5 年），預計投資週期會持續 3 到 4 年。

重要的是，下一代 AI 模型將需要 10-20 倍的計算能力來訓練（Blackwell 的計算能力僅比 Hooper 高出 3-4 倍）。

AI 部署對全球雲/企業客户來説仍然是一個至關重要的任務，英偉達提供了最佳的一站式模型。

美銀美林認為驅動英偉達股價上漲的主要因素包括：

Hooper 系列產品需求強勁，儘管已推出兩年，預計下半年需求將更高，Blackwell 將貢獻額外收入。

主權客户需求增長，訂單額從高個位數億美元增加到低兩位數億美元，客户構成多元化，超大規模客户佔 45%，互聯網服務公司和企業客户佔 50%。

AI 以太網產品需求強勁，有望成為一條價值數十億美元的產品線。

預訂單增長顯著，二季度同比增長 149% 至 278 億美元，顯示出市場對英偉達產品的信心。

高盛

高盛維持了對英偉達的買入評級以及 135 美元的目標價，該機構分析師 Toshiya Hari 等人指出：

雖然我們預計英偉達第四財季（2025 自然年一季度）的毛利率低於 70%，加上公司不斷增長的運營支出預算，將推動未來財年市場對毛利率預期的重新定價，但我們仍然對英偉達數據中心的收入前景持建設性態度，這涵蓋了雲服務、消費互聯網和企業客户以及訓練和推理工作負載。

積極的一面是，關於 Blackweill，管理層確認他們已經進行重新設計，且沒有對性能做出任何妥協，並且它可能在第四財季帶來數十億美元的收入，這還不包括 Hooper 帶啦的收入仍在不斷增長。

在我們的模型中，我們將 2026/27 財年調整後非 GAAP 毛利率預測下調 200 個基點/210 個基點，但由於數據中心收入的增加，我們適度上調了 2026/27 財年調整後非 GAAP 每股收益預期 3%/1%。

巴克萊

巴克萊維持對英偉達的超配評級以及 145 美元的目標價，該機構分析師 Tom O'Malley 等人在報告中表示：

儘管指引沒有達到最樂觀的市場預期，但我們認為關鍵的長期問題已經得到解決，為 2025 財年的強勁開局鋪平了道路。

我們理解投資者可能會從表面的角度挑剔這次財報，但關鍵問題都在往積極的方向發展。

雖然指引沒有像以往那樣超過共識預期 20 億美元，毛利率較低，運營支出也更高，但是，更重要的是，Blackwell 延遲的擔憂已經得到解決，預計第四季度將有數十億美元的收入，Hooper 在年底前將連續增長。

總體來看，收入顯然保持了連續性和穩定性，公司還特意談到明年預期繼續大幅增長。

股市的反應似乎似乎更多與投資主題的變化相關，而不是我們認為的在產品過渡期間更為保守的指引。我們會在股價下跌時增持（英偉達）。