Is the US stock market currently in an "extreme" bubble?

報告摘要

●8 月初海外上演的套息交易逆轉是一次較為極端的 “壓力測試”，但核心矛盾在於 “日股&美股為代表的全球 Popular Trade 出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你 “全球局部市場現在的微觀結構比較脆弱”，本篇我們將聚焦美股的關鍵問題展開。

●美股 “漂亮 50” 和 “科網泡沫” 兩次核心資產泡沫破裂時，微觀結構都顯著惡化。套利者趨同交易 “核心資產” 造成市場的 “微觀結構惡化”—>當 “核心資產” 信仰開始動搖、相對盈利優勢難以維持—>往往會戳破市場脆弱的微觀結構—>倉位踩踏誘發劇烈的流動性衝擊形成負向的正反饋—>“核心資產泡沫” 破裂。本輪美股集中度已至歷史高位，後續 “科技龍頭” 的業績能否為 “AI 信仰” 續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。

●從微觀結構來看：本輪並非 2000 年科網的 “極致泡沫”。結合幾大指標來對比本輪和 2000 年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪可以相對樂觀一點。（1）本輪指數層面上漲程度遠不及 “科網泡沫”；（2）本輪科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，一定程度上印證本輪科技股 VS 非科技股行情分化更是依靠科技股 VS 非科技股的盈利優勢所驅動；（3）投資者情緒來看，當前市場狂熱程度顯著低於科網泡沫同期。

●從中觀層面看：2000 年科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩，從目前數據來看，本輪美股 AI 的股價&業績的匹配度相對較好，但需關注後續 AI 業績持續性。（1）美國 90 年代末互聯網企業業績惡化，背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。互聯網產業滲透速率在 2000 年代初大幅下行，增量市場空間逐步萎縮意味着需求高增速不可持續，且 90 年代持續的投資擴張帶來的產能過剩問題凸顯，產能利用率下行，互聯網產業一級與二級市場均遭遇寒冬。（2）相較於 2000 年前後的科網泡沫，從目前數據來看，本輪美股 AI 的股價&業績的匹配度相對較好，但需關注後續 AI 業績持續性。1999 年美國科技股泡沫化加速，表現為科技股與非科技股的 “股價&業績” 比值的極端劈叉，埋下了泡沫破滅的伏筆。

報告正文

引言：對比 2000 年科網泡沫，如何刻度本輪 AI 風險？

8 月初海外上演的套息交易逆轉是一次較為極端的 “壓力測試”，但核心矛盾在於 “日股&美股為代表的全球 Popular Trade 出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你 “全球局部市場現在的微觀結構很脆弱”，本篇我們將聚焦美股的關鍵問題展開：

縱觀美股歷史，“漂亮 50” 和 “科網泡沫” 兩次核心資產泡沫破裂時微觀結構也都發生顯著惡化。

套利者趨同交易 “核心資產” 造成市場的 “微觀結構惡化”—>當 “核心資產” 信仰開始動搖、相對盈利優勢難以維持—>往往會戳破市場脆弱的微觀結構—>倉位踩踏誘發劇烈的流動性衝擊形成負向的正反饋—>“核心資產泡沫” 破裂。

本輪美股集中度已至歷史高位，後續 “科技龍頭” 的業績能否為 “AI 信仰” 續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。

從美股市場微觀結構層面來分析，我們結合幾大指標來對比本輪和 2000 年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪或許並非 “極致泡沫”，我們可以相對樂觀一點。

（1）本輪指數層面上漲程度遠不及 “科網泡沫”；

（2）本輪科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，一定程度上印證本輪科技股 VS 非科技股行情分化更是依靠科技股 VS 非科技股的盈利優勢所驅動；

（3）投資者情緒來看，當前市場狂熱程度顯著低於科網泡沫同期。

從中觀層面看：2000 年科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩，從目前數據來看，本輪美股 AI 的股價&業績的匹配度相對較好，但需關注後續 AI 業績持續性。（1）美國 90 年代末互聯網企業業績惡化，背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。美國互聯網產業的滲透速率在 2000 年代初大幅下行，增量市場逐步萎縮意味着需求高增速不可持續，且 90 年代持續的投資擴張帶來的產能過剩問題凸顯，產能利用率下行，互聯網產業一級與二級市場均遭遇寒冬。（2）從目前數據來看，本輪 AI 板塊的股價&業績的匹配度相對較好。1999 年美國科技股泡沫化加速，表現為科技股與非科技股的 “股價&業績” 比值的極端劈叉，埋下了泡沫破滅的伏筆。

兩次核心資產泡沫破裂時微觀結構都顯著惡化

“漂亮 50” 和 “科網泡沫” 兩輪核心資產泡沫破裂之時，美股市場的微觀結構都顯著惡化、市場脆弱程度皆處於階段性高位。

套利者趨同交易 “核心資產” 造成市場的 “微觀結構惡化”—>當 “核心資產” 信仰開始動搖、相對盈利優勢難以維持—>往往會戳破市場脆弱的微觀結構—>倉位踩踏誘發劇烈的流動性衝擊形成負向的正反饋—>“核心資產泡沫” 破裂。

本輪美股集中度已至歷史高位，後續 “科技龍頭” 的業績能否為 “AI 信仰” 續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。據 Wind 數據，2024.6 月底美股集中度（Market Concentration =Market cap of the largest stock（TOP 5% Average）relative to the 75th percentile stock）創歷史新高，7、8 月小幅回落，仍然位於歷史高位。我們結合歷史兩輪美股 “核心資產” 行情演繹的框架分析，若市場對 AI 科技股相對盈利優勢的樂觀預期能夠維持，美股集中度提高的趨勢也可能延續，反之則反。

微觀結構：本輪並非 2000 年科網的 “極致泡沫”

從美股市場微觀結構層面來分析，我們結合幾大指標來對比本輪和 2000 年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪或許並非 “極致泡沫”，我們可以相對樂觀一點。

1.本輪指數層面上漲程度遠不及 “科網泡沫”

指數層面來看，截至 2024.8.28，標普 500 信息技術和納斯達克 100 的 1 年/2 年/5 年滾動 CAGR 都高於均值水平，但卻顯著低於 “科網泡沫” 時期的水平。

2.本輪科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，行情更多依靠盈利驅動

結合標普 500 信息技術 PE/標普 500PE 這一指標來看，本輪美股科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，一定程度上也印證了本輪美股科技股 VS 非科技股行情的分化更多是依靠科技股 VS 非科技股的盈利優勢所驅動。

此外，當前美股科技巨頭的估值水平仍然處於相對合理的區間。截至 2024.8.28，除蘋果之外，美股科技股龍頭 PE 普遍低於近 5 年均值 +1STD 水平。

3.投資者情緒來看，當前市場狂熱程度顯著低於科網泡沫同期

美國個人投資者協會 (American Association of Individual Investors) 的 Bullish（看漲）指標能夠一定程度反映投資者的狂熱程度。2024 年 7 月中旬，Bullish 達到階段性的高點 53%，高於歷史均值（38%），但顯著低於科網泡沫同期水平。一定程度上反映，互聯網泡沫時期的投資者要狂熱程度更高。

中觀層面：當前美國 AI 的股價&業績匹配度相對較好

（一）科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩

美國 90 年代末初互聯網企業業績惡化，泡沫破滅的背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。從美國互聯網的滲透率來看（互聯網個人用户數佔總人口比重），90 年代是滲透率快速抬升的黃金時期，90 年代末期至 2000 年代初期滲透速率出現了明顯的下行拐點，增量市場逐步萎縮意味着需求高增速不可持續，行業景氣度邊際惡化。同時計算機軟件和硬件在經歷了 90 年代的投資擴張後，產能過剩的問題開始逐步凸顯出來，2000 年開始美國計算機行業的產能利用率快速下行。科技投資也因此進入低谷，美國計算機行業的固定資產投資和風險投資在 2002 年後出現明顯下跌。

（二）當前 AI 股價&業績匹配度相對較好，關注後續業績持續性

從目前數據來看，本輪美股科技板塊的股價&業績的匹配度相對較好，但需要關注 AI 業績持續性。在 90 年代末科網泡沫的演繹過程中，1999 年泡沫化出現明顯加速，這一時期科技股估值與股價達到新高，並且與基本面出現顯著脱離，不僅表現為科技股與非科技股走勢的背離逐漸極端，還體現在科技股與市場整體在股價與業績上不匹配。在標普 500 科技與非科技的盈利之比整體平穩的情況下，股價之比陡峭上升，埋下了泡沫破滅的伏筆。相較而言，從目前數據來看，本輪美股科技板塊的股價&業績的匹配度相對較好，但需要關注 AI 業績持續性。

風險提示

美國經濟因美聯儲保持較高政策利率而陷入衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升温；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期等。