The logic behind the rebound and style shift in the Hong Kong stock market

摘要

8 月初以來港股連續四周收漲，我們一直提示港股有相比 A 股更大彈性的觀點持續得到驗證。不過，本週行情也體現了一些變化：一方面市場漲幅擴大，另一方面風格板塊明顯切換，前期大漲的銀行股週四週五大跌，成長風格、保險、必需消費、地產等板塊大漲，再加上近期人民幣持續走強，都引發了投資者對於市場是否將出現 “變盤” 的關注。

短期降息交易和政策預期下，港股仍可能存在較 A 股更好的彈性。近期中美信用週期框架下出現邊際變化，如果能夠持續，則能提供更多支持。一季度中美信用週期分別依託財政和私人部門曾形成 “小波段” 共振，促成了一二季度美國地產鏈、出口鏈和順週期行情。當前似乎也具備一定條件，9 月降息有望提供流動性支撐，也會為國內政策寬鬆提供窗口。我們預計三季度財政也會比二季度的收縮邊際上更積極。如果兑現，短期可以關注小週期和小波段的操作。

不過，市場階段性機會並不意味着趨勢性反轉。中長期看，A 股和港股市場走勢的決定性因素，仍在於國內基本面與政策能否取得更大進展。當前形勢下，雖然政策層面三季度或有邊際改善，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調 “堅決防止超財力出台政策、新上項目”，雖然當前經濟增長內生動能依然偏弱，但期待 “強刺激” 仍不現實。

配置策略上，隨着美聯儲降息臨近，我們依然提示港股彈性大於 A 股，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震盪的結構性行情依然是主線。

市場走勢回顧

本週港股市場繼續上漲並再度跑贏 A 股，南向資金也重回淨流入。其中，恒生科技指數上漲 2.6%，恒生指數上漲 2.1%，恒生國企上漲 1.8%，MSCI 中國指數微跌 0.4%。板塊上，保險（+5.2%）、必需消費（+3.4%）、能源（+3.1%）等板塊漲幅居前，銀行（-4.1%）、可選消費（-2.6%）等板塊領跌。

圖表：保險、必需消費領漲，銀行、可選消費領跌

市場前景展望

8 月初以來港股市場已連續四周收漲，走出了獨立於 A 股的行情，我們一直提示港股有相比 A 股更大彈性的觀點也再度得到驗證。不過，在繼續反彈的背後，本週行情也體現了一些不一樣的變化：一方面市場漲幅擴大，另一方面風格板塊出現明顯切換，前期大漲的銀行股週四週五大跌，成長風格、保險、必需消費、地產等板塊大漲，這與週末市場預期進一步下調存量房貸和轉按揭的政策不無關係，再加上近期人民幣持續走強，都引發了投資者對於市場是否將出現 “變盤” 的關注。

但不論是市場反彈還是風格輪動，投資者仍有疑慮，畢竟 “曇花一現” 的行情已經出現過多次，就連 4-5 月超預期的大漲最終也以回吐半數漲幅收場。何況，連續四周上漲後，多項技術指標已明顯修復，例如恒指風險溢價降至 8.6%，為 7 月下旬以來最低，賣空佔比回落至 16%，RSI 也顯示市場達到超買。我們認為，短期降息交易和政策預期下市場或有階段性機會，但中長期看，決定包括港股在內的中國市場走勢的關鍵，仍在於國內政策能否取得更大進展。

圖表：恒指風險溢價回升至 8.6%，為 7 月下旬以來最低

圖表：相對強弱指標 RSI 顯示港股接近超買水平

判斷市場未來走勢，首先應明確本週港股大幅反彈和風格切換的原因：

1）7 月底以來降息預期升温，美元持續走弱，疊加出口商結匯需求釋放 [1]、中美關係、國內政策預期轉強等多重因素共同支持人民幣走強，上週美元兑離岸人民幣匯率突破 7.10 關口，人民幣升值至近 15 個月以來高點，都成為支撐港股表現的因素。

2）新一輪政策支持期待升温，7 月以財政赤字脈衝衡量的財政力度邊際增強。此外，彭博社 8 月 30 日報道稱國內或進一步下調存量房貸利率 [2]。2023 年 8 月底中國人民銀行和國家金融監督管理總局也曾提出 9 月底起下調存量首套房貸利率至 “貸款發放時所在城市利率下限”[3]，但對於北京等下限較高的城市影響有限。此次消息中值得關注的是，可能將允許存量房貸尋求轉按揭。若能兑現，我們預計當前約為 4% 的存量房貸利率或下調 60bp 至新增利率（3.4%），大於明年 1 月重定價日存量房貸利率下調的 35bp（5 年 LPR 年內的下調幅度），這將有望降低居民債務負擔、提振消費，緩解居民端主動去槓桿的趨勢。

3）市場風格近期由銀行股切換至保險、地產和必需消費等板塊，一方面是此前銀行股單邊快速上漲後過度抱團的反應，另一方面也與上述政策預期有一定關係。

圖表：近期美債利率整體回落，人民幣走高

此外，港股市場二季度盈利增速或較一季度提振，部分標的如美團、攜程、中國人壽、安踏等業績亮眼，也對近期行情形成支撐。港股 2024 年上半年盈利同比增長約 6%，較一季度的-2% 改善，其中公用事業、通信服務板塊盈利同比增速居前，地產、信息技術板塊盈利同比下滑。相較 A 股，港股盈利收益結構更有優勢，表現較好的互聯網板塊恰好也是港股權重較大的板塊，二季度媒體娛樂板塊盈利增長兩位數，而 A 股佔比較大的中游製造行業在當前供給過剩和價格壓力下普遍承壓。

圖表：恒生指數市場預期 2024 年盈利增速 10.6%

因此，短期降息交易和政策預期下，港股仍可能存在較 A 股更好的彈性。近期中美信用週期框架下出現邊際變化，如果能夠持續，則能提供更多支持。美國方面，美債利率降到 3.8%，回到今年 1 月水平，帶動美國 7 月成屋和新屋銷售改善，類似於此前 2-3 月，或推動美國居民按揭加速，實現私人部門 “擴信用”。中國方面，7 月財政赤字脈衝和社融發債邊際改善，同比小幅加速，類似於去年四季度，若轉按揭兑現也可以解決部分償付成本和消費能力問題。此前在一季度，中美信用週期分別依託財政和私人部門形成 “小波段” 共振，促成了一二季度美國地產鏈、出口鏈和順週期行情。當前似乎也具備了 “共振” 的一定條件，9 月美聯儲降息 “板上釘釘”，有望提供流動性支撐，有助於美國地產需求邊際修復，也會為國內政策寬鬆提供窗口。此外，我們預計三季度財政也會比二季度的收縮邊際上更積極。如果兑現，短期可以關注小週期和小波段的操作。

圖表：7 月財政赤字脈衝邊際改善

不過，市場階段性機會並不意味着趨勢性反轉。中長期看，A 股和港股市場走勢的決定性因素，仍在於國內基本面與政策能否取得更大進展。當前形勢下，雖然政策層面三季度或有邊際改善，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調 “堅決防止超財力出台政策、新上項目 [4]”，因此期待 “強刺激” 仍不現實。

目前經濟增長內生動能依然偏弱。8 月製造業 PMI 為 49.1%，較上月下降 0.3ppt，服務業 PMI 為 50.2%，較上月上行 0.2ppt。近期高頻宏觀數據顯示：1）消費偏弱運行：暑期出行旺季，國鐵集團統計暑運期間（8 月 1 日-8 月 25 日）全國鐵路累計發送旅客 8.02 億人次，同比增長 6.2%[5]，但是攜程報告顯示機票酒店價格走低、低線目的地受歡迎 [6]，服務性消費追求性價比，8 月前四周乘用車零售和批發銷量同比下降，大件耐用品消費持續偏弱；2）地產量價仍弱：8 月 23 日當週 30 城商品房成交面積同比下滑超 20%，二手房出售掛牌價指數繼續走弱；3）出口相對穩定但下半年可能轉弱：港口集裝箱吞吐量維持在較高水平，但運價近期持續回落，下半年出口環比可能轉弱。信貸需求不足下，8 月金融數據也可能偏弱。

配置策略上，隨着美聯儲降息臨近，我們依然提示港股彈性大於 A 股，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震盪的結構性行情依然是主線。總結而言，當前 10 年美債利率降至 3.8% 已將降息預期計入的較為充分，若風險溢價回到去年中，對應恒生指數約 19,000；若盈利在此基礎上增長 10%，對應恒生指數點位 21,000。我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的 “現金牛”；短期分紅內部可能出現港股本地分紅、低波分紅和週期分紅的分化）、局部加槓桿（行業具有一定景氣度，或者受益於政策支持的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）。

圖表：若風險溢價回到去年年中，對應恒指約 19,000；若盈利增長 10%，對應點位 21,000

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本週需要關注的變化主要包括：

1) 8 月中國製造業 PMI 環比下行，持續位於收縮區間。8 月製造業 PMI 為 49.1%，較上月下降 0.3ppt，製造業景氣度小幅回落。其中生產指數環比下降 0.3ppt，新訂單指數環比下降 0.4ppt，原材料庫存指數環比下降 0.2ppt，均位於收縮區間，顯示製造業企業生產活動、市場需求及主要原材料庫存量均有下滑，且用工景氣度下降，原材料供應商交貨時間延長。8 月非製造業 PMI 為 50.3%，環比上行 0.1ppt，主要受服務業 PMI 上行 0.2ppt 拉動，建築業 PMI 環比下降 0.6ppt。整體上，8 月綜合 PMI 為 50.1%，較上月下降 0.1ppt[7]。

圖表：8 月製造業 PMI 為 49.1%，較上月下降 0.3ppt

圖表：8 月製造業 PMI 生產、訂單項環比下行

2) 1-7 月全國規模以上工業企業利潤同比增長 3.6%，較 1-6 月加快 0.1ppt。1-7 月工業企業營業收入同比增長 2.9%，與 1-6 月增速持平；營業成本同比增長 3.0%；營業收入利潤率為 5.40%，同比提高 0.04ppt。7 月規模以上工業企業實現利潤同比增長 4.1%，較 6 月加快 0.5ppt，連續兩個月加快，主要受利潤率小幅改善支撐，需求疲弱下營收整體平穩未見明顯起色。在 41 個工業大類行業中，有 21 個行業利潤增速比上月累計加快或降幅收窄。其中採礦業盈利同比增速回落，製造業、公用事業等盈利同比增速有所回升 [8]。

3) 7 月中國財政赤字脈衝邊際改善。1-7 月，全國一般公共預算收入同比下降 2.6%，扣除特殊因素影響後，可比增長 1.2% 左右；全國一般公共預算支出同比增長 2.5%。1-7 月，全國政府性基金預算收入同比下降 18.5%，支出同比下降 16.1%。1-7 月一般公共預算及政府性基金赤字錄得同比增長 0.5 萬億元 [3]。7 月財政赤字邊際改善，廣義財政收入同比下滑 8.3%，較 6 月 8.5% 的降幅走低，廣義財政支出同比增長 3.7%，較 6 月的-4.9% 轉正，廣義財政赤字同比增加 2,957 億元，增幅較上月走闊。

4) 國家市場監督管理總局公告阿里巴巴完成三年整改。國家市場監督管理總局在公告中表示，阿里巴巴嚴格規範自身經營行為，認真落實平台主體責任，健全企業合規管理制度，提升平台內商家和消費者服務水平，合規整改工作取得良好成效 [10]。

5) 本週南向資金恢復流入，海外主動資金繼續流出。具體看，來自 EPFR 的數據顯示，本週海外主動型基金繼續流出海外中資股市場，流出規模約為 2.4 億美元，與此前一週基本持平，已連續 68 周流出。與此同時，海外被動型資金延續流入 1.7 億美元（此前一週流入 0.7 億美元）。南向資金本週恢復流入，累計流入 50.3 億港幣，此前一週為流出 14.6 億港幣。

圖表：海外主動資金持續流出海外中資股市場

重點關注事件

9 月 3 日美國 ISM 製造業 PMI、9 月 6 日美國非農就業人數變動、9 月 9 日中國 8 月 CPI 及 PPI。

[1] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=347930&entrance_source=ReportList

[2] https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-30/china-mulls-allowing-refinancing-on-5-4-trillion-in-mortgages

[3] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202309/content_6901351.htm

[4] https://www.yicai.com/news/102253918.html

[5] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202408/content_6970647.htm

[6] https://finance.eastmoney.com/news/1354,202408283168705511.html

[7] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202408/t20240831_1956161.html

[8] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202408/t20240827_1956107.html

[9] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202408/content_6970634.htm

[10] https://www.samr.gov.cn/xw/zj/art/2024/art_df43b84d3f9f4dc6ba9c99b4195b3770.html

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