Why do bank stocks rise while A-shares fall?

引子

自今年 5 月份以來，資本市場出現了一個十分詭異的現象：一方面，銀行股持續上漲；另一方面，滬深 300 指數持續下跌。

不少投資者憑着直覺把銀行股放到了股市的對立面，進行了一系列的口誅筆伐。他們是這樣解釋的，為了應對股市下跌，投資者們抱團到了銀行股中，這種抱團行為又導致股市的進一步下跌。

然而，這種解釋根本不算解釋，只是把現象換了一種方式重新描述了一遍。

這篇文章我們打算用一個更加穩健的解釋，某種因素 X 既導致了銀行股的上漲，又導致了滬深 300 指數的下跌。

更進一步，我們會明確這個因素 X，並把利率傳導機制、股市、債市融合成一個整體。

負債端所驅動的銀行股上漲

我們先從銀行這一端開始，今年銀行所遭遇的利好因素主要是負債端因素，即降低銀行負債成本。

1、打擊手工補息；

2、降低存款利率；

3、降低 OMO 利率；

4、降低 MLF 利率；

5、淨買入國債；

這些舉措均會降低銀行的負債成本，要麼降低銀行的普通負債成本，要麼降低銀行的同業負債成本。因此，這些政策會從成本端驅動銀行股的上漲。

降息對無風險利率的推升

大量的存款從銀行表內轉移至銀行表外，尤其是銀行理財。

那麼，這跟股票市場有什麼關係呢？？ 這會顯著地提高理財產品的預期收益，從而提高系統的無風險利率。

當下的理財產品與以往有兩個顯著的不同：

2、淨值化管理；

如上圖所示，這兩個新的特徵會導致一個預期收益和資本利得之間的正循環。

當 “打擊手工補息” 等外力使得理財規模膨脹時，長債的資本利得會增加，這會顯著地提高產品的預期收益，預期收益的提高又會虹吸其他社會資金，導致理財規模的進一步膨脹。

這個正循環會顯著地改變利率傳導機制，降息會帶來提高無風險利率的效果，這是因為降息會增加長債的資本利得。

上圖向我們展示了這個機制，央行的各種降息操作會有兩個平行的影響， 一、降低整個系統的票息類收益；二、提升長債的資本利得。二者的綜合效應是理財產品的預期收益提高，無風險利率上升。

搞明白這個原理，我們就能明白股票的這波 “贖回潮” 是怎麼來的了。它的根子在於一系列降息所導致的 大規模資本流動，很多股票基金裏的資金被裹挾了，加入到這波資本流動當中。

當然，這背後的機制實在是太隱蔽了，投資們面對較大的歸因困難。對於股市的下跌，他們要麼訴諸 “社會信心不足”，要麼歸結為 “銀行股抱團”。

央行的補救動作和兩階段降息

顯而易見，央行是清楚這個 “奇葩機制” 的。

在降息的過程中，央行會反覆提示 “長債風險”。 在市場的眼裏，這十分別扭，一時間無所適從—— 他們既要 “短債利率下降”，又要 “長債利率保持不變”。

然而，站在央行的立場，他的訴求十分清晰： 降低各類資產的票息收益，但是，無風險利率不要上太快。

事實上，在目前這個階段，我們也沒什麼太好的辦法。我們只能接受這種兩階段式的降息過程：

階段一：央行降低各種票息資產的收益，被動提高系統的資本利得，推高系統的無風險收益，壓制風險資產價格；

階段二：財政刺激政策落地，資本利得大幅降低，系統的無風險利率跳躍式下降，風險資產價格快速反彈。

中國的貨幣政策似乎繞不開終點處的財政刺激。

資本市場十分聰明，即便大家不清楚兩階段降息的原理，但是，所有人都在等待那個拐點—— 那個消滅長債資本利得的 “財政刺激事件”。

最近的 疑似刺激是 “降低存量貸款利率”，上週外資引領了一波預期，本週預期又回落了。

事實上，市場的反饋已經十分積極了，就這麼一則小作文弄出 8800 億的成交量。

市場很知道自己需要什麼。

關於機制設計的問題

理財的正反饋機制是新的制度問題，這在以前是不存在的。在這裏，我們一定要注意一點：長債要和淨值化結合在一起。

長債和剛兑結合在一起不會出現正反饋，因為負債端給客户的收益是固定的。譬如，我們讓銀行和保險買了那麼多年長債，也沒出現這種情況。

高票息和淨值化結合在一起也不會出現正反饋，因為底層資產的收益是確定的。譬如，我們讓理財持有非標、信用債，並不會出現這種情況。

歸根結底，問題出在資本利得和淨值化的結合上，它會導致強烈的羊羣效應。事實上，我們經歷過類似的狀況，只不過發生在股票型基金上。

2022 年底前後公募基金髮行得極其火爆，歸根結底也是因為這個正反饋。只不過股票上的羊羣效應不影響利率傳導，但是， 債券上的羊羣效應影響利率傳導。

那麼，如何解決這個問題呢？？站在理財這端有兩個解決辦法， 1、從淨值化退回剛兑；2、限制理財及其底層產品買長債的比率。這兩個解決方案都不太靠譜，第一個像開倒車，第二個有失公平。 逼來逼去，最後的解決方案是， 加強央行對長債利率的干預能力。

未來央行的長期貨幣投放機制會發生轉變， 從降準 +MLF 淨投放的方式轉向買入國債，這會導致央行被動持有大量的國債，從而對長債價格有更強的掌控力。

如上圖所示，當央行需要壓制資本利得時，他會降低長債的持倉比率；當央行需要降低長債利率時，他又會提高長債的持倉比率。

因此， 當新的工具就位之後，央行就可以同時掌控系統的票息和資本利得，成為完備央行：

1、通過國債持有規模控制系統的票息水平；

2、通過長債的持有比率控制系統的資本利得；

如上圖所示， 有了這兩個工具之後，央行對無風險利率的把控會更加直接和精準，不再會出現 “市場不聽央行招呼的局面”。

然而，目前這個階段，我們也只能忍受改革的陣痛和這個有些奇怪的二階段降息機制， 以及等待若有如無的 “財政刺激”。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

滄海一土狗，原文標題：《關於利率傳導機制的改革及其對股市和債市的影響》