Behind the pressure on CXO performance and differentiation, industry recovery may become the theme in the second half of 2024

今年上半年，受外部大環境的各種複雜不確定性以及地緣因素交織影響，CXO 板塊股價整體呈現波動下行態勢。另一方面，隨着前幾年新冠商業化訂單影響的消退以及行業競爭加劇，CXO 企業普遍在業績端難逃下滑趨勢。

雖然整個 CXO 行業都在過 “苦日子”，但時至 Q2 季度，板塊內部同樣分化明顯。與此同時，在美聯儲 9 月降息預期下，市場普遍預測近 3 年全球生物醫藥終端的 “融資寒冬” 即將結束。在此背景下，此次中報業績開始反轉的 CXO 企業或有望成為下半年率先反彈的先鋒。

CXO 業績持續分化

目前來看，2024 年國內 CXO 板塊繼續整體承壓。數據顯示，22 家 CXO 公司 2024H1 年實現營收 458.2 億元，同比下滑 9.4%，共實現歸母淨利潤 78.1 億元，同比下滑 33.8%。僅從 2402 單季度看，CXO 公司共實現營收 238.3 億元，同比下滑 7.7%，實現歸母淨利潤 47 億元，同比下滑 29.8%。

作為港股 CXO 板塊的四大頭部企業，康龍化成 (03759)、昭衍新藥 (06127)、凱萊英 (06821)、泰格醫藥 (03347) 在 2024 年 H1 的業績表現分化明顯。

智通財經 APP 瞭解到，以上四家企業中，僅有康龍化成仍保持營收基本同比持平以及利潤的兩位數增長。其 2024H1 實現營收 54.06 億元，同比下滑 0.63%;實現歸母淨利潤 11.13 億元，同比增長 41.64%。

相較康龍化成，泰格醫藥、昭衍新藥及凱萊英均在收入和利潤方面出現明顯下降。

其中，泰格醫藥當期實現營收 33.58 億元，同比下跌 9.50%;歸母淨利潤 5.76 億元，同比下跌 58.54%。凱萊英當期營收為 26.55 億元，同比下降 42.23%;歸母淨利潤為 4.91 億元，同比大幅下降 70.78%。與此同時，昭衍新藥當期實現營收 8.49 億元，同比下跌 16.08%;當期歸母淨虧損 1.70 億元，同比轉盈為虧，大幅下降 287.30%。

雖説以上四家企業營收利潤表現不一，但其導致業績變化的因素卻並不相同以康龍化成為例，作為在藥明康德之後業務線第二全的國內 CXO 企業，康龍化成的業務涵蓋臨牀前 CRO 全鏈路以及早期臨牀 CRO 的業務線。

而康龍化成之所以繼續能在今年上半年仍保持營收同比基本持平的一個關鍵點在於，其四大板塊能夠為公司分攤壓力，大幅提高公司抗風險能力。

從財報來看，康龍化成當期基石業務實驗室服務收入下跌 0.3% 至 33.71 億元，在當期營收佔比達到 60.15%。在實驗室服務之後，康龍化成的臨牀研究服務和大分子和細胞基因治療服務當期增長率分別為 4.7% 和 5.5%。也就是説，即便 CMC 業務增速出現下滑，仍有其他業務為康龍化成的整體收入增速兜底。

至於康龍化成報告期內淨利潤逆勢實現大增則源於其在今年 5 月將以約 1.02 億美元對價，將其所持 Proteologix 公司 10.21% 股權以合併收購的方式出售給強生，由此在財報中計入 5.63 億元出售股權投資收益。

這與專一於安評和臨牀 CRO 早期的昭衍新藥表現顯然完全不同。據智通財經 APP 瞭解，藥物非臨牀研究服務的主要工作是研發企業 IND 申報所必須的 GLP 毒理和 PK 研究，其作為昭衍新藥的核心業務，當期收入佔比高達 95.33%。由於今年上半年國內早期 CRO 服務行業競爭加劇，因此昭衍新藥的營收同比下滑 16%。

至於昭衍新藥的淨利潤則是因為猴價波動。此前智通財經 APP 曾分析指出，昭衍新藥在 2020 年將年報中的實驗猴生物資產計量方法，從之前的"成本法計量"改成了 “公允價值法計量”。這一會計政策的變化結果是，當生物性資產出現持續價格上浮時，其價格浮盈在當期報表中進行釋放。但作為一把雙刃劍，一旦猴價暴漲週期結束，公司淨利潤也將受到負面影響。

此次昭衍新藥淨利潤暴跌正是受市場猴價暴跌影響，根據昭衍新藥 2024H1 財報，其生物資產公允價值變動帶來的淨損失為 2.35 億元，由此進一步導致公司盈利情況出現惡化，但這對公司正常經營和安評業務並無影響。並且值得一提的是，僅看 Q2 季度，公司已實現環比扭虧。

下半年或是行業反轉關鍵期？

雖然國內 CXO 的中報表現不一，但並不影響 CXO 後續的投資邏輯。因為在中國市場，國內 CXO 企業的海外訂單履約需要週期，因此上游景氣度波動對 CXO 帶來的變化會出現一定滯後。

據智通財經 APP 瞭解，在近期滙豐創新銀行發佈了一份報告中指出，2023 年全球生物醫藥僅有 161 起總計 40 億美元的融資，而僅在 2024 年，就有 71 筆總計超過 52 億美元融資。並且研報中還表示，“無論是退出還是融資數量，2024 年上半年都已經和 2023 年全年持平，並且有望追趕到 2022 年的水平。” 眾所周知，趨於健康的退出機制，是研判生物技術行業健康狀況的重要風向標，預示着全球生物醫藥正在逐漸復甦。

另據摩根大通近期出具的 “2024 年上半年美國生物製藥交易和投融資報告”：2024 年上半年，美國生物製藥行業的風險投資活動顯示出復甦跡象，第二季度尤其活躍，大額資金輪次推動了對生物製藥和平台研究的投資，不論公司所處的臨牀階段。此外，生物製劑和小分子在早期投資和許可交易價值方面繼續領先。

下游行業景氣度恢復的信號均體現在 CXO 企業的財報中。以凱萊英為例，雖然在今年上半年凱萊英營收利潤大幅雙降，但其主要受往期新冠大訂單影響。從新簽訂單情況來看，公司在財報表示其國際分工未發生根本改變，新簽訂單環比向好，當期新簽訂單 4.8 億元，同比增長 20%。

除了凱萊英外，昭衍新藥和康龍化成的新簽訂單同樣預示着行業整體回暖。數據顯示，今年上半年昭衍新藥新籤項目數量增長 20%，海外項目訂單數量增長 30% 及美國市場訂單穩定;康龍化成全球客户詢單和訪問同比有所回暖，新簽訂單金額同比增長超過 15%，訂單增長主要來自歐美客户，海外訂單價格沒有降價的情況下客户平穩增長。

上述業績對市場信心顯然會有提振作用，因為今年上半年，提到國內 CXO 企業，市場便不得不提地緣政治影響。並且 CXO 板塊的大幅回調也與投資者擔心行業地緣政治風險有關。但目前來看，國內頭部 CXO 企業的海外訂單增速並未受到過多影響，行業增長邏輯依然在線。目前來看，今年 9 月美聯儲降息與否將成為全球生物醫藥融資寒冬是否解凍的關鍵信號，也將成為下半年 CXO 板塊逐漸恢復增長的風向標。