Goldman Sachs interviews the founder of the Rule of Sam: A strong non-farm payroll report will make me more worried about a recession

隨着美聯儲的注意力從通脹轉向就業，一個名為 “薩姆規則” 的衰退指標逐漸變得更加為人所知。在美國 7 月失業率意外升至 4.3% 後，該規則已被觸發。

薩姆規則基於失業率的變動來預測經濟衰退。該規則認為，當美國失業率的三個月移動平均值比過去 12 個月的最低點上升 0.5 個百分點或更多時，就標誌着美國已經進入了經濟衰退的早期階段。

這個規則的創始人是克勞迪亞·薩姆（Claudia Sahm），目前擔任新世紀顧問公司（New Century Advisors）的首席經濟學家。此前，她曾擔任美聯儲理事會的部門主管。

在接受高盛的專訪時，薩姆本人指出，儘管美國經濟目前可能並未處於衰退中，但美聯儲應迅速果斷地採取行動，以避免勞動力市場進一步不必要的疲軟。

以下是高盛專訪的全部內容：

高盛：你創造了薩姆規則，該規則基於勞動力市場狀況來預測美國經濟衰退。為什麼要創建這個規則？從歷史上看，它作為衰退指標的可靠性如何？

薩姆：我在 2019 年初開發了這個規則，作為改善財政刺激政策項目的一部分。目標是確定一個能夠觸發自動穩定機制（如刺激支票）的衰退指標。這個指標需要既高度可靠，因為它會啓動大規模的財政刺激計劃，又能儘早檢測到衰退，以儘量減少經濟下滑的痛苦和嚴重性。當我檢視美國曆史上的經濟衰退時，我發現基於失業率實時變化的指標可以滿足這兩個標準。使用失業率作為衰退指標的妙處在於，失業率的小幅上升往往會在衰退中演變成典型的大幅上升。

事實上，失業率三個月移動平均值比其 12 個月低點上升 0.5 個百分點就能發出衰退信號。因此，當達到 0.5 個百分點的閾值時，薩姆規則就會觸發，這通常發生在衰退開始後的四個月左右，滿足了 “早期” 的要求。該規則在設計上非常準確。自 1970 年以來，薩姆規則準確地指示了每一次美國經濟衰退，並且在沒有觸發規則的時候一次衰退也沒有出現。儘管它在 1959 年和 1969 年錯誤觸發，但在這兩種情況下，六個月內都發生了衰退。

高盛：最近美國失業率的上升觸發了薩姆規則。那麼，美國經濟現在處於衰退中嗎？

薩姆：儘管該規則顯示如此，但美國經濟很可能沒有處於衰退中。美國國家經濟研究局在確定經濟衰退時考慮的大多數經濟數據看起來都很穩健。美國實際 GDP 在第二季度以 3% 的年增長率增長。7 月份扣除轉移支付的實際個人收入同比增長 1.6%。消費者支出保持強勁，最近的 7 月零售銷售數據也表明了這一點。過去三個月內月均新增就業崗位為 17 萬。這不像是經濟收縮的跡象。

高盛：那麼，薩姆規則的觸發是否誤導性地描繪了美國勞動力市場的健康狀況，從而影響了對經濟的判斷？

薩姆：最近失業率的上升傳遞了比實際情況更悲觀的美國經濟現狀和前景。通常，工人需求的減少——無論表現為裁員增加還是招聘減少——都會推動失業率上升。這種需求減少可能會自我強化，因為沒有工資或工資減少的工人會減少支出，導致對其他工人的需求減少，進而他們也減少支出——這是薩姆規則依賴的強大反饋循環，最終導致經濟衰退。

但失業率上升也可能是因為好的原因，例如勞動力供給的增加，而這些新增勞動力可能今天無法被經濟吸收，但未來可以。一旦工作機會足以滿足這些新的求職者，失業率就會下降，並且更多的勞動力最終會促進經濟增長。因此，供給動態可能是推動失業率上升的重要因素，這正是目前的情況。

由於移民激增和大流行後工人重返勞動力市場，勞動力供應的增加佔最近失業率上升的約一半，這一比例顯著高於以往的衰退，當時大多數失業率的上升都來自暫時或永久裁員的工人。這一直是使用失業率作為衰退指標的致命弱點，因為它無法區分需求和供給因素。就像其他重要的經濟概念一樣，比如最廣泛使用的衰退指標——GDP 增長連續兩個季度下降，以及菲利普斯曲線，薩姆規則也是關於需求側的故事。如果我們從疫情爆發後的 4.5 年裏學到什麼，那就是供給側也同樣重要。

儘管如此，我總是猶豫着要不要聲稱 “這次情況不同”，特別是當這個指標在幾十年裏都準確運行時。勞動力市場的情況比失業率的相對温和上升要複雜得多，其他數據發出了更令人擔憂的信號。兩個重要的勞動力市場強度指標——招聘率和離職率——都下降了，因為僱主對工人需求減少時，更多依賴於減少招聘而非增加裁員——招聘率現在回到 2014 年的低點，而裁員率仍處於歷史最低水平——員工也變得不願意辭職。

我們也不應因為裁員率沒有上升而過於安慰。由於疫情後重新招聘員工的困難，僱主目前可能不願裁員，但即使在典型的經濟衰退中，裁員也是僱主最後使用的手段之一；裁員率從未成為早期預警指標。因此，即使薩姆規則目前可能誇大了勞動力需求的疲軟，它仍然為我們提供了關於美國勞動力市場健康狀況的有用信息。

高盛：那麼，你對未來幾個月美國經濟衰退的前景有多擔憂？

薩姆：最近幾個月我變得更加擔憂。在整個經濟週期中，我一直堅信 “軟着陸” 的可能性，並且在 2022 年和 2023 年，我非常有信心地反駁了市場的普遍衰退預期，因為我相信疫情時期的供應鏈中斷最終會緩解，這將大大有助於降低通脹。此外，勞動力市場強勁，家庭財務狀況良好，這些都將有助於經濟抵禦美聯儲為遏制通脹而提高利率所帶來的壓力。正如我們討論的那樣，美國經濟目前仍處於一個相對良好的狀態。

但未來的趨勢令人擔憂。雖然就業增長依然穩健，但過去幾個月有所放緩，最近我們得知，就業人數可能會被下調。儘管失業率仍然較低，但自 3 月以來一直在穩步上升。需要明確的是，我的基本預期仍然是不會發生衰退，因為美國經濟目前的部分放緩是政策選擇的結果。

美聯儲在應對通脹的鬥爭中故意對經濟施加了下行壓力，正如美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上所説，現在是時候通過降息來釋放一些壓力了。但美聯儲尚未採取行動，儘管經濟前景惡化，勞動力市場和家庭資產負債表也不足以繼續支撐經濟應對高利率。因此，我目前對經濟衰退的預期是整個週期中最高的——大約 25%。

高盛：那麼，美聯儲現在是否在降息上滯後了？

薩姆：美聯儲是否滯後有點無關緊要，因為美聯儲無法回到 7 月降息，答案只有在幾個月後才會明朗，而那時由於貨幣政策的長期和可變滯後效應，已經太遲了。更好且更具操作性的問題是當前的貨幣政策立場是否合理，答案顯而易見：不合理。美聯儲利率提高和維持在任何合理的中性水平之上的唯一理由是為了降低通脹，而一旦美聯儲為了達到這一目標而做得過頭，那就是太過了。

美國勞動力市場目前正在經歷一場完全不必要的放緩。通脹正穩步迴歸目標，最新的 CPI 和 PPI 數據提供了更多證據。所以，如果經濟在未來一年內進入衰退，這不是因為美聯儲別無選擇，只能誘發衰退來遏制通脹，而是因為政策上的重大錯誤。因此，無論美聯儲是否滯後，現在都很明確政策制定者必須做什麼：降息。

高盛：美聯儲應該降息多少，降息速度如何？

薩姆：美聯儲不能再慢慢行動，比如每季度降息一次，而是必須迅速達到其雙重使命。美聯儲在過去一年裏明確表示，它希望看到更多的良好通脹數據，然後再開始放鬆政策，並且似乎認為自己有充裕的時間，因為勞動力市場非常強勁。但數據本質上是滯後的，美聯儲此前選擇等到通脹回落趨勢在數據中非常明顯時才行動，導致現在它必須果斷行動。

我也一直認為將勞動力市場作為（政策的）安全保障是一種非常冒險的做法，而最近的數據進一步證明了這一點。因此，美聯儲現在必須開始一系列穩定的降息。我目前認為沒有必要採取極端措施，比如連續 50 個基點或 75 個基點的降息，更不必説緊急降息。25 個基點的降息可能足以避免最糟糕的經濟結果，但這些降息必須果斷實施，而不是漸進進行。

高盛：你認為美聯儲採取這種措施的可能性有多大？如果不這樣做，你對衰退的預期會有什麼變化？

薩姆：鮑威爾明確承認現在需要開始降息，這讓人感到安慰，並且由於最近的通脹和勞動力市場數據——我們知道美聯儲密切關注這些數據——我認為連續降息的可能性比一兩個月前更高。美聯儲在這個週期的大部分時間裏也使用了一種風險管理框架，這種框架傾向於支持一系列小幅降息，而不是週期性的大幅降息，因為後者可能會帶來破壞性影響。

儘管如此，我仍然擔心美聯儲的行動可能不夠快。亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克在 7 月就業報告疲軟後發表講話，重申了最糟糕的結果之一是美聯儲降息但通脹反彈。我不同意這一點。最糟糕的結果是美國經濟為了降低通脹而進入了一場不必要的衰退。美聯儲本質上是一個行動緩慢且保守的機構，這通常是良好的品質，因為政策制定者應當深思熟慮。但現在，正如我們討論的那樣，未來的道路已經很明確，美聯儲需要迅速行動。如果不這樣做，將無謂地增加衰退的風險。

高盛：如果 8 月就業報告強於預期，你對美聯儲路徑和衰退概率的看法會有何變化？

薩姆：我可能會對衰退更加擔憂，因為強勁的報告可能會減緩美聯儲的行動。美聯儲可能不會將 7 月就業報告視為嚴重的衰退信號。穩健的 8 月就業報告只會證實這一信念，尤其是在導致 7 月失業率上升的臨時裁員因素消退的情況下。因此，穩健的就業報告會給政策制定者一種錯誤的信心，並降低降息的緊迫性，這將是一個錯誤。

勞動力市場仍在降温，這令人擔憂，除非能提出一個有力的理由證明勞動力市場已經企穩，否則美聯儲官員必須果斷行動。因此，除非聯邦基金利率明顯低於當前水平，或經濟基本面發生變化，使經濟能夠承受高利率，否則我不會放心。而且，至少目前，還沒有充分的理由支持後者的觀點。