Non-farm unemployment rate did not shock, important Fed officials were dovish, why did US stocks plummet on Friday?

9 月 6 日週五，在美債收益率因 8 月美國非農就業不佳而 “符合預期地” 持續下挫之際，美股市場再度展現了 “難以捉摸” 的一面，本來由於降息預期提升而高開，隨後馬上大幅走低。

午盤後，美股主要指數仍不斷刷新日低，與 AI 風潮緊密相連的科技與芯片股領跌。標普 500 指數大盤跌近百點或跌 1.8%，藍籌股匯聚的道指跌超 430 點或跌 1%，科技股居多的納指也跌 450 點或跌 2.6%，對經濟週期高度敏感的羅素 2000 小盤股指數跌 2%，“恐慌指數” VIX 漲超 17%。

本週美國發布了多份不如人意、顯示勞動力市場持續降温的經濟數據，以及仍深陷萎縮的製造業和 “僅” 温和擴張的服務業數據，這令投資者在增長擔憂加劇時拋售風險資產並買入避險美債。標普大盤本週累跌超 4%，道指跌近 3%，邁向 2023 年 3 月來的一年半最糟，納指累跌近 6%，美債收益率齊創一年多新低。

目前，美股主要指數均位於 8 月份上中旬以來的約四周低位，標普大盤和羅素小盤股指本週連跌四日，也就是説，自週二長週末歸來開啓 9 月份首個交易周內每天都在下挫。

分析普遍認為，最新的非農就業報告讓人疑慮重重，對 AI 需求的擔憂也打擊科技行業，令股市週五進一步惡化。8 月非農新增就業不及預期，前兩個月數據下修，經歷了近期股市巨震，市場如驚弓之鳥，任何缺點都會放大。

市場聚焦 8月非農就業 “不好” 的成分，加劇經濟放緩擔憂，打壓風險偏好

週五美國股跌債漲的主要原因便是美國 8 月非農就業不佳。雖然這份數據整體來看可謂 “好壞參半”，沒有釋放完全悲觀的信號，但也確鑿地透露出勞動力市場降温快於預期的趨勢，加劇經濟放緩擔憂，進而打壓投資者的風險情緒。

具體來説，雖然 8 月份新增就業 14.2 萬與最近幾個月的平均就業增長速度一致，但與過去 12 個月平均增超 20 萬人相比顯著放緩，而且 6 月和 7 月前值合計下修 8.6 萬，不僅營造出勞動力市場比預想更早失去動力的緊張氛圍，也令過去三個月新增就業均值跌至 2020 年中旬以來最低。

而在此之前，本週發佈的 “小非農” ADP 私營領域就業和 JOLTS 職位空缺數已經雙雙降至三年半新低，Challenger 裁員統計更差，對經濟的擔憂持續撼動市場、打壓人氣。再添加一份疲軟的勞動力數據只會引發人們對美國經濟健康狀況的更深度擔憂，足以引發股市恐慌拋售。

因此，儘管 8 月非農失業率符合預期小幅降至 4.2%，打破了連升四個月的走勢，薪資同比增長 3.8% 脱離前值的兩年多低位，都屬於 “好消息”，但市場參與者更多聚焦在數據不好的一面。

例如：反映 “就業不足率” 的 U6 失業率升至 7.9% 創 2021 年 10 月來最高；8 月就業增長支柱教育和醫療保健業的增幅創 2022 年以來最小；25 至 54 歲黃金年齡勞動者的就業參與率自 3 月份以來首次下降；過去三個月私營部門就業平均增加 9.6 萬人，是新冠疫情爆發以來首次跌破 10 萬等。

美國勞工部前任首席經濟學家 Betsey Stevenson 在接受媒體採訪時表示：“目前美國的非農就業增長實際上只來自於三個領域：休閒和酒店業、醫療和教育服務業以及政府。我們沒有看到商業和專業服務業出現太多增長，我認為這表明經濟正在放緩。”

有分析稱，市場進入新範式，聚焦點從通脹轉到增長，經濟壞消息現在對股市不利

還有分析稱，週五市場緊張的背後原因是，股票和債券對經濟指標的敏感度遠高於過去——因為投資者知道 “軟着陸” 前景對美國經濟有多麼重要的意義，所以市場情緒才會波動如此劇烈，經濟數據中的任何微小變化都會被放大成為對衰退的擔憂，或者擔憂暫時緩解後的股市急速反彈。

上述分析認為，這表明我們正在進入一個新的市場範式，其中兩大主題浮現，一是聚焦點轉到經濟增長而不是通脹，同時，在美聯儲即將降息的預期推動下，之前不受歡迎的股票擊敗市場明星。

正如施羅德首席投資官 Johanna Kyrklund 所言，六個月前美國經濟衰退的風險為零，但現在的風險是，低收入家庭的疲軟開始影響整個經濟領域。而即使美聯儲開始降息，市場仍將對經濟疲軟的跡象保持高度敏感，因為衰退的風險仍將持續相當長一段時間：

對經濟疲軟的關注也體現在股票和債券之間的聯繫發生變化上。當市場關注通脹時，經濟方面的好消息通常對股市來説是壞消息，因為這意味着物價上漲的壓力和美聯儲加息。

現在，經濟方面的好消息對股市有利，因為它緩解了人們對經濟增長的擔憂，而且無論如何都預計會降息。反之亦然：經濟方面的壞消息現在對股市不利。

因此，標普 500 指數與 10 年期美債收益率之間保持了一年的聯繫現在已發生逆轉。股票和債券收益率隱約呈現出同漲同跌的趨勢，而不是像以前那樣朝相反的方向移動。

“新美聯儲通訊社” 稱非農無法指明 9月降息幅度，美聯儲票委沒有明確鬆口大幅降息

此外，週五美股大跌的第二個原因，恐怕就在於最新非農就業數據和隨後的多位美聯儲官員講話，仍無法明確美聯儲 9 月降息的具體幅度，而僅僅能確保 “降息一定會發生、為降息掃清了道路”。

就連被譽為 “新美聯儲通訊社” 的知名財經記者 Nick Timiraos都稱，非農報告不明朗，美聯儲 9 月降息 25 個還是 50 個基點仍是未知數：

“總體非農數據還沒有壞到足以使市場基準預期變為降息 50 個基點，但考慮到修訂後的數據，它還不足以令人信服地徹底打消對更大幅度降息的猜測。

最近幾周，最大的疑問是數據體現的夏季衝擊是暫時的（也許是颶風貝里爾抑制了招聘活動），還是經濟整體放緩的證據。

（只能説，）今年夏季招聘活動放緩，美聯儲降息勢在必行。”

縱觀多位美聯儲票委在非農就業發佈後的言論，他們確實只透露 9 月肯定會降息，但對經濟健康程度的肯定和多人提到的 “謹慎行事”，似乎都與非農之後躥升的市場對降息 50 個基點押注背道而馳，美聯儲 “三把手”、紐約聯儲主席威廉姆斯暗示降息從傳統的 25 個基點開始。

不少分析發現，作為鮑威爾堅定盟友的威廉姆斯強調美國經濟仍然基礎穩固，今年失業率可能穩定在 4.25% 左右，沒有透露出更大幅度降息的緊迫感。

就算提到 “若合適將提倡前置化降息” 的美聯儲理事沃勒也沒有為 9月便大幅降息 50個基點鬆口，而是稱經濟 “表現穩健”、持續增長的前景 “良好”、勞動力市場 “繼續疲軟但非惡化”，並預計降息將 “謹慎進行”。

交易員對 9月降息規模的押注搖擺不定，華爾街也展開激烈辯論，或令股市缺乏方向

所謂 “前置化降息”（front load）指的是在預判經濟形勢惡化基礎上，搶跑性質地率先激進降息，例如在降息初期先大幅降息，把經濟穩定下來再改為更傳統的每次 25 個基點降息。

非農就業發佈後，市場確實提升了對今年美聯儲降息幅度的整體押注，但對 9 月份到底是降息 25 還是 50 個基點搖擺不定、莫衷一是，最終還是更傳統的加息步伐戰勝了更激進的預期，不過，市場認為 11 月份可能會降息 50 個基點，年底前共有約 4.5 次的 “每次降息 25 個基點”。

有分析稱，許多投資者原本認為 8 月非農將預示本月降息的幅度，結果數據既不好也不壞，顯示就業增長明顯放緩，但失業率幾乎沒有變化，這讓交易員目前繼續處於不確定狀態，因此無法對股市提供助力，反而可能隱隱對不能降息 50 個基點感到失望。

富國銀行投資研究所的 Scott Wren 稱，金融市場已將注意力轉向美聯儲將放鬆多少政策以及經濟放緩的速度，預計短期波動將繼續。

摩根士丹利 E*Trade 部門的 Chris Larkin 也稱，美國 8 月非農就業人口遜於預期，可能會提振投資者對美聯儲 9 月降息 50 個基點的預期，但距離 FOMC 政策會議還有一段時間、目前可能仍然沒有定論。當前基本假設仍然是，偏謹慎的美聯儲 9 月將降息 25 個基點，市場可能會對 “表明美國經濟過度降温的後續數據” 保持敏感。

華爾街正就 8 月非農和近期疲軟數據能否有效支撐美聯儲決定 9 月降息 50 個基點展開激烈辯論。

美國高通脹吹哨人、前財長薩默斯稱，非農就業疲軟，讓美聯儲更加接近在 9 月降息 50 個基點。但摩根大通資管的首席全球策略師 David Kelly 不贊成以更大幅度的降息來啓動貨幣政策寬鬆週期：

“我強烈認為首次降息應該只降息 25 個基點。如果美聯儲降息 50 個基點，會讓每個人都（對經濟的惡化程度）感到不安……出於心理原因，我認為他們慢慢降息要好得多。”

阿波羅全球管理公司首席經濟學家 Torsten Slok 認為，市場對 9 月份降息 50 個基點的預期反應過度，體現了對經濟衰退的過度擔憂，而 8 月非農報告表明衰退跡象並不明顯，“失業率正在下降，沒有必要大幅降息 50 個基點。”

Principal Asset Management 首席全球策略師 Seema Shah 則稱，對美聯儲來説，決策關鍵在於決定哪個風險更大：是降息 50 個基點會重新引發通脹壓力，還是降息 25 個基點會帶來衰退風險，但 “總的來説，在通脹壓力低迷的情況下，美聯儲沒有理由不謹慎行事、前置化（大幅）降息。”

“衰退論者” 佔上風，強化秋季經典股市走軟，美債收益率曲線結束倒掛或暗示衰退

至於週五或者本週美股大跌的其他原因，還有媒體的觀點文章指出，9 月份空頭們似乎渴望在尚未出現的經濟衰退之前搶跑，儘管多方數據仍支持軟着陸的論調，但 “衰退論者” 的聲音目前更為響亮、佔據言論上風，反而會加劇過去四年來 9 月份和 10 月份 “經典的股市疲軟走勢”。

唱衰者們的理由是，一方面，高盛稱 9 月不僅是一年中表現最弱的月份，而且 9 月下半月通常是標普 500 指數年內表現最差的兩週交易期。同時，今年異常強勁的企業股票回購勢頭可能很快就會放緩，因為企業在下份財報發佈前將進入數週的回購靜默期，“缺乏活水” 會拖累股市。

此外，美股指數，特別是過去一年的資本寵兒、熱門科技股的估值依舊較高，“最大的問題是市場價格仍然昂貴”，本週的價格下跌並未對整體估值造成很大影響，讓所有人都感到不舒服的 “痛苦交易” 會導致市場進一步下跌，“這就是高估值和經濟放緩帶來的自然結果。”

值得注意的是，週五兩年期美債收益率一直低於 10年期基債收益率，即關鍵的收益率曲線結束倒掛。

華爾街見聞曾提到，道瓊斯市場數據顯示，自2022年7月1日以來，還沒出現過長期美債收益率在收盤時也高於短債收益率，一旦出現將結束有記錄以來最長的收益率曲線倒掛期，截至本週四，該曲線已連續倒掛了 545 個交易日。

而分析也已指出，疲軟的勞動力數據助長美聯儲降息押注，令美債收益率曲線短暫結束倒掛。但歷史中，收益率曲線結束倒掛時經濟開始出現問題，對股市也許不是全面利好：

“有不少分析指出，雖然美債收益率曲線結束長期倒掛通常發生在美聯儲開始降息之際，由於美聯儲往往在經濟遇到困難時才放鬆政策，因此，收益率曲線結束倒掛反而會加劇投資者對經濟衰退的擔憂，對股市來説也是個負面信號。”