Rate cut not here yet, will it still come?

9 月 20 日央行公告，1 年期與 5 年期 LPR 報價利率均維持不變。9 月 LPR 未調降的事實並不能視為貨幣寬鬆的終止，降息、降準、公開市場國債淨買入依然是年內央行寬鬆的三個路徑。我們在《美聯儲 50BP 的降息開局意味着什麼？》的報告中強調，中國央行可能優先採取調降存量房貸利率的行動。該行動落地之後，年內仍可能調降政策利率 10-20BP。降息工具的使用可能會給銀行淨息差帶來進一步壓力，央行可能使用引導存款利率下調與降準配合使用。

為什麼調降存量房貸利率可能優先調降政策利率？

保持正常向上的收益率曲線，避免長債收益率過於快速下行。上週以來 10 年期國債收益率快速向下突破 2.1%，修正了我們前期對於政策利率有可能在 9 月調降的預期，優先調降存量房貸利率可能是更好的選擇。因為相較存量房貸利率，政策利率、LPR 對長債收益率的影響更為直接。如果 9 月央行選擇調降政策利率與 LPR，可能進一步加速長債利率下行，使原本擁擠的交易進一步聚集。央行保持收益率曲線正常的向上的形態可能有四點考量：保持投資的正向激勵、緩解銀行淨息差、引導通脹預期，實現自主的降息，避免貨幣政策落後於曲線。

調降存量房貸利率，有利於穩定地產價格、從而促進消費，契合宏觀政策轉向促消費的取向。根據央行披露測算，目前存量住房貸款加權平均利率高於新發放個人住房貸款利率 74BP。較大利差加劇提前還貸，2023 年 2 季度以來，個人住房貸款餘額連續 5 個季度負增長，從高峰的 38.9 萬億元，累計收縮 1.1 萬億元。2023 年 8 月，央行已進行一次調降存量首套住房貸款利率的行動，根據央行披露，該次調降達到的效果為 “超過 23 萬億元存量房貸利率下調，平均降幅 0.73 個百分點，每年減少借款人利息支出約 1700 億元，對減少提前還貸、拉動消費增長起到顯著作用。” 央行本次可能選擇類似 2023 年 8 月的調降方式，調整存量房貸利率的加點幅度。如果按照兩種假設方案分別計算對淨息差的影響。方案 1：年內一步到位調降 70BP，可能帶來銀行淨息差減少 8BP 左右；方案 2：年內調降 35BP，剩餘的 35BP 通過存量房貸利率重定價在明年實現，可能帶來央行淨息差在今年和明年分別減少 4BP、4BP。

降息、降準何時落地？等待與財政一致性協同，可能選在年內增量財政政策推出之時。如果長債供給高峰到來，可能為央行增持長債創造順風條件。

降息工具的使用可能會給銀行淨息差帶來進一步壓力，央行可能使用引導存款利率下調、降准予以配合使用。年內降準的幅度可能仍有 50BP。從目前財政收支數據來看，今年全年預算收支缺口或在 1.55 萬億元以上，10 月份的人大常委會或是觀察增量財政工具出台的重要觀察時間節點。如果增量財政工具推出，政府債券密集發行，央行可能會加大公開市場買賣國債操作以及降準，協同發力。降準基於三方面因素考量：1、釋放流動性，在政府債券供給高峰，熨平資金的過度波動；2、年內後續月份 MLF 到期量逐步加大，可能通過降準置換部分到期的 MLF；3、降準節約銀行成本，緩解淨息差壓力。

國債買賣是貨幣財政交匯點，現階段買短 + 賣長並實現淨投放可能是主要操作方式。如果長債供給高峰到來，可能為央行增持長債創造順風條件。

對資產價格的影響

10 年期國債收益率：如果中國貨幣政策按照我們上述路徑落地，10 年期國債收益率可能在 2.0% 附近波動。可以關注央行後續是否還有借入長債，擇機賣出的公開市場操作。這可能對判斷可供央行賣出的長債規模有直接影響，從而決定央行對收益率曲線的引導力度。

匯率：美聯儲 9 月進入降息週期，中美貨幣政策週期錯位終止，匯率壓力階段性解除。在美國經濟軟着陸的基準假設下，美元下行幅度有限，中國年內降息幅度可能還有 10-20BP，對應年內人民幣的波動中樞預計在 7.1。人民幣本輪升值是反彈而非反轉，如果美國不出現衰退，美元對人民幣難以穩定在 7.0 下方。

風險提示：1. 政策理解不到位的風險 2. 央行貨幣政策超預期的風險 3. 政府債券發行超預期的風險 4.美聯儲降息超預期的風險

本文作者：章俊（S0130523070003），文章來源：中國銀河宏觀，原文標題：《【中國銀河宏觀】降息未到，還會來嗎》。