Huatai Securities: Strong policy determination, looking forward to more details, focusing on expected differences

9 月份政治局會議專門討論經濟形勢，要點突出，信號積極，值得詳細學習、分析：

要點一：總體感受——時間上更緊迫，思路上更正視，期待更多政策細節

第一，從時點上看，9 月政治局會議討論經濟形勢和經濟工作，並非常規安排，凸顯了政策的 “緊迫感”，此外還有 “幹字當頭”、“眾志成城” 等表述，具有較強的信號意義，預計對市場預期將有一定的提振效果。

當前經濟形勢背後有三方面原因：

一是，新舊經濟動能轉換和轉型週期的陣痛；二是，非經濟因素比如地緣環境、軟環境、社會激勵機制等；三是，經濟供求不平衡尤其是總需求不足的問題。經濟慣性之下，努力完成全年經濟目標，把握住 “金九銀十” 和 “秋旺” 的關鍵時點，是政策緊迫性的重要原因。本週金融政策 “組合拳” 之後，在更高級別的政治局會議上再次強調 “加大” 政策力度，意味着後續還有一批增量政策正在路上。

第二，對於當前經濟形勢的描述為 “出現一些新的情況和問題”，並且指出要 “正視困難”，對地產和民生等當前經濟的核心問題均有一些新的提法，“幫助企業渡過難關” 立足於信心問題，預示着政策思路可能和之前有所變化，更多的需求端支持或可有一定期待。

第三，後續期待更多政策細節。我們一直提，當前政策的目標不僅僅是穩增長、更是防風險。當前經濟中地產的問題、地方政府的問題、居民收入的問題、企業感知的問題，不僅僅是增長問題，也關乎經濟運行風險，本次會議均給予了較強的關注，也給出了一些綱領性的應對。不過，基於 “防風險” 的基調，更多政策細節仍值得期待，地產是 “穩”，財政是 “必要”，全年目標是 “努力完成”。

要點二：地產是本次會議亮點，關注 “止跌回穩” 新提法

“促進房地產市場止跌回穩” 是新表述。我們在 9 月 22 日基本面觀察中便已提到，儘管市場對地產運行已有所鈍化，且地產投資本身的下滑加速度尚未進一步深化，但從間接影響來看，財政和居民部門的傳導強化均與地產運行有關，地產影響廣義財政的支出能力和居民財富效應，社零和工增的環比趨勢值得關注，穩地產仍有必要。

而本次會議的 “止跌回穩”，我們理解首先在房價方面、其次是銷售、最後才是投資。

房價是當前經濟循環的關鍵一環，需求端的幾個重點，一是，“降低存量房貸利率” 已經官宣，後續看具體落地細則和時間；二是，“調整住房限購政策”，主要看核心一線城市，9 月以來上海等一線城市二手房銷售有所降温，不過限購政策還有一定的放開空間，關注後續政策演繹，且一線城市地產對全國而言有一定的預期意義。從房價企穩的條件來看，重點關注地產 “去庫存” 政策的情況、以及銷售修復的彈性和持續性。

對於投資而言，“嚴控增量” 的表述意味着投資端可能還不是短期的重點，“優化存量” 和 “盤活存量閒置土地” 意味着短期仍將以存量商品房、以及已開工但未售出或未完成建設的項目為主。對於房企而言，“加大 ‘白名單’ 項目貸款投放力度”，存量未出險房企可能獲得更多的融資支持。

要點三：財政貨幣政策關注跟進力度和方式

財政方面，“保持必要的財政支出”，結合近期市場預期來看，增量政策可能已經在路上，比如通過地方債或特別國債緩解地方財政缺口、銀行注資等，關注後續的落地情況，幾個關注點，一看是否有系統性的解決方案（防風險為主，兼顧穩增長），二看規模，三看落地時點。10 月是重要關注時點，用途上可能會有所擴充，但規模仍有不確定性。

貨幣方面，政治局會議提到 “要降低存款準備金率，實施有力度的降息”，不再提 “穩健精準”，而是強調 “有力度”。本週金融政策組合拳已落地，與過往相比，貨幣寬鬆力度明顯上升。9 月 25 日，MLF 續作利率下降 30bp 至 2%，後續繼續等待 OMO、LPR 調降以及降準落地。近期基本面穩增長壓力有所上升，降息的內外部掣肘減輕，客觀上也要求央行大幅放鬆貨幣政策。

9 月 24 日發佈會上潘行長表示計劃對 6 家大行增加核心一級資本，雖然目前來看注資額度仍不確定，但此舉將緩解大行經營壓力。外部壓力來看，美聯儲進入降息週期，9 月降息 50bp 超市場預期，人民幣匯率升至 7 附近，匯率壓力大幅緩解。

要點四：內需重點可能轉向轉移支付

本次政治局會議對於民生的表述比此前更為具體，“切實做好基層 ‘三保’ 工作”， “做好…重點人羣就業工作，加強…就業困難羣體的幫扶，加強低收入人口救助幫扶”，表述更為具體，指向清晰，不僅僅是穩增長，更是防風險。

內需層面，“把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入羣體增收，提升消費結構” 是新提法，結合國務院國慶前為困難羣眾發放一次性生活補助等，預計轉移支付或成為後續需求端政策的重點，可以期待結構性的社會保障政策，重點在消費傾向相對更高的中低收入羣體，必需品、體驗式服務消費、下沉市場等領域可能會有更好的邊際表現。

要點五：資本市場重建正向循環

對於微觀企業而言，本次 “幫助企業渡過難關” 的話分量很重。往前看，在政策進行更為細化的呵護之後，我們期待微觀主體感知得到更多改善。

而對於資本市場而言，堵點的疏通需要更多條件配合，關鍵還是發展和盈利預期。本週金融政策新增兩項股市流動性支持工具，為股市提供了一個收益底線，也有助於金融機構應對贖回和拋售等情況。但對增量資金的效果仍偏間接，賺錢效應有利於形成正向循環，也即當股票上漲獲得超額回報後，融資主體才更有意願再次融資以繼續增持或回購股票，從而進一步助推股票上漲，傳導的關鍵環節在盈利預期和市場賺錢效應。

市場啓示：

重申債市順勢但逆風，繼續敬畏趨勢，博弈政策，相信常識。當前政策信號在節奏和方式上均有積極變化，後續期待更多政策細節；貨幣政策進入發力期，後續降準有助於解開資金約束，降息利好利率中樞下行，對趨勢保持敬畏之心。然而短期的政策變數，包括地產政策、財政加碼等政策出台對債市造成擾動。政策決心較強，期待更多政策細節。

此外，機構心態、贖回反饋風險、債券供給等也是可能的擾動因素。後續 10 年國債波動區間大概率在 1.9~2.2%，收益率曲線更趨陡峭化，存單是最大受益者，長端利率債等待把握調整中的配置機會，中短久期信用債、商金債仍可積極配置。

股市 “紅包” 行情延續，強力積極的政策信號對風險偏好有提振，流動性短期有所改善，A 股底部夯實，今日成功收復 3000 點。後續或還有一批增量政策正在路上，十月落地階段對情緒仍有支撐，關注預期差，波動可能有所增大。更強的彈性則需要分子端盈利預期的配合。

本文作者：張繼強、吳宇航，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收】正視困難，政策信號進一步強化——9 月政治局會議點評》