The establishment of a joint working group by the central bank and the Ministry of Finance signifies what

核心觀點

· 10 月 9 日，央行公告中國人民銀行、財政部建立聯合工作組，並於近日召開工作組首次正式會議。本次會議確立了聯合工作組運行機制，主要內容聚焦債券市場平穩運行和央行公開市場操作國債買賣。

我們認為聯合工作組的建立可視為貨幣政策和財政政策協同機制的建立，兩者的協同性將在未來明顯提升，宏觀政策一致性將帶來政策效果的共振。

· 為什麼貨幣和財政的一致性這次不一樣？這次是系統性的前瞻性應對。我們在近期報告《跳出牛熊思維，擁抱底層邏輯》指出，政策密集出台加上政治局會議表態給市場傳遞了以下兩方面的信號：

（1）本輪政策調整是中央層面的統一部署，這意味着未來政策不再是頭痛醫頭，腳痛醫腳的應對式政策；（2）未來政策應對不再是擠牙膏式滯後應對，而是強有力的前瞻性應對。中國人民銀行、財政部建立聯合工作組進一步印證了我們對於政策的判斷。未來貨幣政策將與財政政策在節奏、方向和力度上更為一致。

· 為什麼當下強調貨幣和財政政策的一致性？表層邏輯有三點：

1、短期面臨的就業壓力和低通脹風險單靠貨幣政策無法解決；2、現階段貨幣政策的首要目標是促進經濟增長，與財政政策同向；3、美聯儲進入降息週期，匯率壓力階段性解除，貨幣與財政可以同時進入寬鬆。底層邏輯則是，當下中國經濟增長模式從傳統的土地財政轉向新質生產力，單純依靠貨幣政策無法完成。

· 貨幣政策如何和財政政策協同？第一、年內仍可能降準 25-50BP，降準的時機可能選在增量財政政策推出之時，熨平資金的過度波動。第二、央行公開市場操作國債買賣助力增量財政工具的順利投放。第三、年內仍有可能降息 10-20BP，帶動國債收益率進一步下行。

· 對貨幣政策、央行資產負債表和投資的影響：

有助於貨幣政策中間目標轉向價格型調控。價格型調控需要將市場基準利率更好的固定在政策利率上，現階段 DR007 基本承擔市場基準利率的角色，公開市場操作增加國債買賣、並與國債發行節奏更好的匹配，有助於平滑 DR007 的波動。參考國際經驗，中國如果使用類似 SOFR 的市場基準利率進行利率傳導，將對國債的規模和流動性產生較大影響。

國債收益率曲線將成為重要的貨幣政策操作工具之一。實現收益率曲線正常的向上形態，需要公開市場買賣國債與國債發行節奏更為順滑的配合。

基礎貨幣的投放方式發生轉變，央行擴錶速度保持穩健。中國貨幣政策仍具有正常操作空間，央行公開市場買賣國債是豐富政策工具箱，可以作為其他投放基礎貨幣方式的有效補充。過去廣義貨幣增速主要依靠提高貨幣乘數，商業銀行擴表。未來貨幣乘數可能下行，基礎貨幣增速加快來支持合理的廣義貨幣增速。這意味着中央銀行擴錶速度較之前可能有所加快，但依然保持穩健。

央行資產負債表將實現結構重塑。央行資產負債表的資產端項目結構將逐漸發生變化並走向多元化，“外匯” 和 “對其他存款性公司債權” 佔比可能逐漸下降。“對政府債權” 和 “對其他金融性公司債權” 佔比可能也有所提升。

對投資的影響：權益市場方面，本輪貨幣和財政的一致性是當下中央層面部署，系統性的前瞻性應對經濟結構轉型的解決方案，底層邏輯的重構已經啓動，底層邏輯重構將帶來權益市場的向上力量；債券市場方面，財政政策和宏觀政策的協同將呵護債券市場的平穩運行，預計 10 年期國債收益率將在 2.1%-2.2% 的區間內波動。

正文

10 月 9 日，央行公告中國人民銀行、財政部建立聯合工作組，並於近日召開工作組首次正式會議。本次會議確立了聯合工作組運行機制，主要內容聚焦債券市場平穩運行和央行公開市場操作國債買賣。我們認為聯合工作組的建立可視為貨幣政策和財政政策協同機制的建立，兩者的協同性將在未來明顯提升，宏觀政策一致性將帶來政策效果的共振。

一、本次貨幣和財政的協同是系統性的前瞻性應對

為什麼貨幣和財政的協同這次不一樣？這次是系統性的前瞻性應對。

我們在近期報告《跳出牛熊思維，擁抱底層邏輯》指出，政策密集出台加上政治局會議表態給市場傳遞了以下兩方面的信號：

（1）本輪政策調整是中央層面的統一部署，這意味着未來政策不再是頭痛醫頭，腳痛醫腳的應對式政策；（2）未來政策應對不再是擠牙膏式滯後應對，而是強有力的前瞻性應對。中國人民銀行、財政部建立聯合工作組進一步印證了我們對於政策的判斷。未來貨幣政策將與財政政策在節奏、方向和力度上更為一致。

為什麼當下強調貨幣和財政政策的一致性？

表層邏輯有三點：1、短期面臨的就業壓力和低通脹風險單靠貨幣政策無法解決；

2、現階段貨幣政策的首要目標是促進經濟增長，與財政政策同向。潘行長在 9 月 24 日新聞發佈會闡述了人民銀行在設計貨幣政策工具調整過程中幾個重要的考量因素。我們認為現階段央行貨幣政策目標可能的排序為：第一，支持中國經濟的穩定增長；第二，推動價格的温和回升；第三，兼顧支持實體經濟增長和銀行業自身的健康性；第四，人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；第五貨幣政策和財政政策協同配合。

3、9 月美聯儲降息 50BP 正式開啓本輪降息週期，除了日本央行之外，主要經濟體的貨幣政策都進入了降息週期。美聯儲進入降息週期，匯率壓力階段性解除，貨幣與財政可以同時進入寬鬆。

底層邏輯則是，當下中國經濟增長模式從傳統的土地財政轉向新質生產力，單純依靠貨幣政策的力量面臨兩方面的問題。首先，目前中國處於金融週期下行期，房地產週期和信貸週期交織下行，房地產市場的出清和企穩單靠貨幣政策無法完成；

其次，目前面臨總需求不足，信貸增長已由供給約束轉向需求約束，單純的降息降準可能無法刺激有效需求，卻增加資金空轉。私人部門融資需求偏弱，需要政府部門融資上行拉動，而政府融資有賴於財政加碼。

貨幣政策如何和財政政策協同？貨幣政策與財政政策協同，體現宏觀政策一致性，可能有三個實現路徑，包括降準、降息、公開市場國債淨買入。

第一、年內仍可能降準 25-50BP，降準的時機可能選在增量財政政策推出之時，在政府債券供給高峰釋放流動性，熨平資金的過度波動，幅度可能在 50BP。第二、公開市場操作國債買賣是貨幣財政交匯點，央行國債買賣助力增量財政工具的順利投放。第三、央行年內仍有可能降息 10-20BP，帶來國債收益率進一步下行。

二、對貨幣政策、央行資產負債表和投資的影響

有助於貨幣政策中間目標轉向價格型調控。價格型調控需要將市場基準利率更好的固定在政策利率上，減少波動性，現階段 DR007 基本承擔市場基準利率的角色，公開市場操作增加國債買賣、並與國債發行節奏更好的匹配，有助於平滑 DR007 的波動，提升價格型調控的效果。

同時，我們認為未來的利率傳導模式，可能是在 “市場利率 + 央行引導→LPR→貸款利率” 的基礎上進一步優化，可能參考國際經驗，明確 “市場利率” 是類似 SOFR 的市場基準利率。SOFR 的交易量較大是其效果的重要保障，而其抵押品是美國國債。

中國如果使用類似 SOFR 的市場基準利率，其抵押品也可能是國債，這將對國債的規模和流動性產生較大影響，這就需要貨幣政策與財政政策更好的協同。

國債收益率曲線將成為重要的貨幣政策操作目標之一，操作目的是保持收益率曲線正常的向上形態。央行之所以要保持收益率曲線正常的向上的形態，有四點考量：保持投資的正向激勵、緩解銀行淨息差、引導通脹預期、實現自主的降息。實現正常的向上形態的操作目標需要公開市場買賣國債與國債發行節奏更為順滑的配合。

基礎貨幣的投放方式發生轉變，央行擴錶速度保持穩健。中國貨幣政策仍具有正常操作空間，央行公開市場買賣國債是豐富政策工具箱。公開市場國債買賣操作時點更為靈活，覆蓋的期限更為廣泛，可以作為其他投放基礎貨幣方式的有效補充。

過去廣義貨幣 M2 的派生主要靠商業銀行擴表，提高貨幣乘數，未來伴隨財政淨支出派生的增加，貨幣乘數可能下行，基礎貨幣增速將有所加快，來支持合理的廣義貨幣增速。這意味着商業銀行的擴錶速度可能放緩，而中央銀行擴錶速度較之前可能有所加快，但依然保持穩健。

央行資產負債表將實現結構重塑。央行資產負債表的資產端項目結構將逐漸發生變化並走向多元化，“外匯” 和 “對其他存款性公司債權” 佔比可能逐漸下降。短期央行公開市場國債可能實現淨買入，帶來 “對政府債權” 佔比上升。

同時，央行近期表示創設 “證券、基金、保險公司互換便利”，這將帶來 “對政府債權” 和 “對其他金融性公司債權” 一減一增，“對其他金融性公司債權” 在總資產的佔比可能也有所提升。

對投資的影響：權益市場方面，本輪貨幣和財政的一致性是當下中央層面部署，系統性的前瞻性應對經濟結構轉型的解決方案，底層邏輯的重構已經啓動，底層邏輯重構將帶來權益市場的向上力量；債券市場方面，財政政策和宏觀政策的協同將呵護債券市場的平穩運行，預計 10 年期國債收益率將在 2.1%-2.2% 的區間內波動。

本文作者：章俊（S0130523070003）、張迪、詹璐，來源：中國銀河宏觀，原文標題：《【中國銀河宏觀】央行、財政部建立聯合工作組意味着什麼》