CITIC Securities Co., Ltd.: Vigorously countercyclical, never just for the present

2024 年 10 月 12 日，國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，財政部部長藍佛安等介紹 “加大財政政策逆週期調節力度、推動經濟高質量發展” 有關情況。會議推出多項具體切實的增量政策，明確化解風險，同時指出中央財政還有較大的舉債空間，傳遞了財政政策的積極信號，提振市場預期。具體來看，以下幾方面重要部署值得關注：1）債務化解再發力，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。2）明確支持國有銀行補充一級資本， 增強國有行抗風險能力。3）推出專項債收回閒置土地、收儲以及相關税收政策，體現財政配合穩地產的決心。4）鞏固基層 “三保” 支出，助學資助政策進一步加力。5）惠民生、促消費是後續財政政策關注重點。6）明確專項債可用於收購存量住房用於保障性住房，以及化解存量政府投資項目債務。

▍會議傳遞財政政策積極信號，短期增量政策明確化解風險提高各市場主體積極性，長期明確指出中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

國慶節後市場投資者高度關注年內及明年後續財政政策的出台節奏和效果力度。本次會議上財政部部長藍佛安及三位副部長用具體切實的化風險政策和積極正面的預期管理有效回應了市場所關注的問題，有效提振了資本市場信心。一方面，藍部長針對化解地方政府債務、補充銀行一級核心資本、支持房地產企穩回升、加大重點羣體保障力度等已經進入決策程序的政策作出了充分詳細的説明，通過化解風險推動各市場主體騰挪出更多資源發展經濟；另一方面，藍部長亦明確指出未來其他政策工具也正在研究中，着重指出中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。我們預計未來經濟和資本市場將在具體政策和樂觀預期的加持下共同企穩回升。

▍化債政策及時雨，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。

一攬子化債開展以來，財政部安排了超過 2.2 萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款。2024 年以來，經履行相關程序，財政部已經安排了 1.2 萬億元債務限額支持地方化債，而往後看，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用於支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，債務化解再發力。此舉將大大減輕地方政府債務壓力，騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層 “三保”。

▍近年來隨着國有銀行增大對於實體經濟的支持力度，資產端收益率與負債端成本率不對稱下行，淨息差空間收窄，內源性補充資本能力有所下降，亟需通過外源性渠道補充銀行資本。

特別是對於四大行而言，雖然核心一級資本充足率距離監管紅線仍有較大空間，但距離 2025 年 TALC 達標仍有較大的資金缺口。由於二永債等外源性渠道補充資本受批文額度限制，短期內國有行難以大規模發行二永債補充資本，此次財政部明確提出支持國有銀行補充一級資本，可較大程度增強國有行抗風險能力，緩解資本補充壓力，提高國有行支持與服務實體經濟的能力。

▍推動房地產市場止跌回穩是財政部提到的後續 4 大增量措施之一，反映了財政在穩地產方面加強協調配合的決心，涉及專項債收回閒置土地、收儲以及相關税收政策等內容。

對於具體增量政策，財政部明確提出三方面舉措：一是支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閒置存量土地。實際上早在今年 5 月 17 日國務院新聞辦公室舉行的國務院政策例行吹風會上，自然資源部副部長劉國洪就表示準備出台政策，明確支持地方政府以合理價格收回企業無力繼續開發的閒置土地，或者收購司法以及破產拍賣中流拍的土地。我們認為，這符合 9 月政治局會議提出的 “嚴控增量” 思路，既能減少閒置土地，又幫助緩解地方政府和房地產企業的流動性和債務壓力。二是支持收購存量房、加大保障型住房的供給。具體資金來源包括專項債券和保障型安居工程補助資金。當前，保障房收儲的資金來源主要是 3000 億再貸款專項資金，這一舉措預計將有效緩解地方政府收儲資金壓力，但實際效果或還需繼續觀察。2024 年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金應分配資金總數 707.8 億元，新增專項債券限額 3.9 萬億元。三是及時優化完善相關的税收政策，如正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值税、土地增值税政策。這一舉措或能幫助提高個人住房交易活躍度、提高住房改善意願，並且緩解開發商資金壓力。

▍會議要求進一步鞏固基層 “三保” 支出，加大對重點羣體的支持保障，助學資助政策進一步加力。

受財政收入增長放緩、土地出讓收入下滑等影響，當前局部地區保基本民生、保工資、保運轉這 “三保” 壓力增大。本次會議財政部明確提出三方面政策舉措：一是通過加大轉移支付、置換地方債務、拓展地方税源、適當擴大地方税收管理權限等方式，綜合增強地方財力。二是積極構建穩定 “三保” 支出長效機制。通過壓實地方支出責任、加強中央對地方庫款和 “三保” 資金的全過程的監控，及時捕捉風險。三是進一步加大對重點羣體的支持保障，推出國家獎學金的獎勵名額翻倍、獎勵和資助標準提升等舉措，財政支持力度持續加大。總的來看，我們認為財政對 “三保” 兜底態度進一步明確，基層支出壓力偏緊態勢後續有望得到適當緩解。

▍惠民生、促消費是後續財政政策的關注重點之一，重點是加大對重點羣體的支持保障力度，此外兜底三保、加力化債，邏輯上也對促消費有外溢效應。

藍佛安部長在發佈會上提出，要加大對重點羣體的支持保障力度，國慶節前已向困難羣眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生羣體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。鑑於 7 月和 9 月中央政治局會議均強調 “惠民生、促消費” 目標，預計其他支持重點羣體的政策也可能會陸續研究推出。此外，兜底三保、加力化債也有助於保障基層工資的足額按時發放，邏輯上也會對促消費起到一定外溢效應。

▍專項債用途和管理方式迎來改革，主要在於用途擴圍和項目資產台賬管理，有助於緩解地方政府、部分房企和建築企業的現金流壓力，促進政府負債和項目資產平衡。

發佈會明確專項債用途迎來擴圍，主要是可用於收購存量住房用於保障性住房，以及化解存量政府投資項目債務，前者有助於促進房地產市場止跌回穩、減輕房企現金流壓力，後者有助於緩解舊項目續建或結算資金不足問題。發佈會還提出要完善專項債券 “借用管還” 全生命週期管理，確保政府負債和項目資產平衡，探索專項債提前償還，提升項目和債務管理效率。

▍風險因素：

宏觀經濟復甦不及預期；逆週期政策落地時點或效果不及預期；改革舉措落地不及預期；地緣政治不確定性超預期。

本文作者：楊帆 明明 於翔 李 晗 瑪西高娃 竇子豪 任柳蓉，來源：中信證券研究，原文標題：《中信證券｜大力逆週期，絕不僅當下：宏觀金融政策點評》