Convertible bond prices still imply cautious expectations

轉債價格中仍隱含着謹慎的預期

圖表 1：中證 1000 指數 K 線圖

令一部分投資者意外的是，轉債估值表現出的冷靜。不難看出這種近期並未繼續提升估值，我們對此有所預期，詳見上期週報。簡單理解是，債市調整、賺錢效應也需要更長時間才能疊加出 “有新增資金” 的效果 —— 或許在那樣的説法到來之前，才是轉債真正的黃金時段。

但實踐中，投資者的一個困擾是，溝通比計算更難。比如即便客户能夠理解隱含波動率的算法，但現實中少有直接交易波動率的客户，對 “隱含着的未來波動率的預期” 則更難理解。這裏不妨嘗試一種改造方式：同樣是期權定價公式，不再將波動率作為變量，而是將波動率定格在靜態的歷史值，轉而以股價作為變量，倒算出當前轉債價格實際隱含的股價漲跌預期。例如計算出 10%，可以理解為轉債價格裏已經包含了正股上漲 10% 的預期，是一定程度的透支，反之-10% 則是隱含下跌 10% 的預期，是提前預留的安全墊。

儘管計算過程會十分接近，但對終端客户而言，理解的直觀性要好得多。此外，一個隱藏的好處是，無論是對於溢價率幾百的 “雙高券” 還是負溢價率的臨近贖回品種，我們都可以正常計算出數值。

我們的計算結果如上圖，可以看到，平均而言，當前轉債仍預留了正股下跌 20% 左右的安全墊，即便相比 8 月略高，但仍處於歷史上的低位水平。而歷史上接近過這個水平的 2018 年末、2019 年 7 月前後、2021 年初，投資者都得到了不錯的回報。這裏再次提示，轉債的好機會並不是去賺估值的錢，而是在估值合理甚至偏低的情況下，賺不對稱性的錢。當賺到甚至持續賺估值的錢後，市場會開始論述轉債的配置價值，會開始吸引增量資金，也會開始討論估值能夠更高的邏輯，但這本身也都是行情尾聲的跡象。

當然，也有的轉債就並不只是 “冷靜” 了，我們此前提示了關於高資質高溢價轉債的問題，這周成為了現實問題。因為溢價率高距離平價推動就更遠，且行情好轉前後對這類公司觸動小，只要不快速轉化為平衡性或者股性品種，這類券也是歷史上更早熄火的一批。

我們近期仍建議反其道而行，一個簡單的雙低 + 動量（或波動）就能幫投資者找到當前更具博弈價值的品種，可參考本月十大。同樣反其道而行，另有兩類品種，一是價格可能接近 130 元，但溢價率很低的品種，歷史上可能迅速轉化為衝擊贖回的標的。二是隨着行情回暖，會降低下修博弈的難度如果考慮低價券，可以更多看近期接近下修重新起算日，且下修概率相對更大的品種。