Repairing the starting point of the balance sheet

1、9 月 CPI 同比增速 +0.4%（市場預期 +0.6%），環比 +0.0%；PPI 同比增速-2.8%（市場預期-2.5%），環比-0.6%。通脹讀數回落，但我們認為階段性底部已現，後續通脹向上彈性得到明顯增強。政策 “春風” 已至，有效鞏固通脹温和回升基礎。

一方面，貨幣和財政協同發力，從負債端（降低存量房貸利率）、資產端（貨幣推出兩個股票市場定向工具、地產限購持續鬆綁、財政對於消化存量房的支持舉措）、收入端（財政增大向民生保障的傾斜力度）等方面加速私人部門資產負債表修復；

另一方面，高頻數據顯示一攬子增量政策在促進經濟企穩回升上已有起效，通脹温和回升的基礎得到有效鞏固。

2、CPI：預期修復有望對沖核心通脹風險。

9 月隨着天氣因素擾動消去，各項食品環比動能均已回到季節性。牛羊肉價格動能回升，但由於供給充足，回升幅度不大；豬肉環比動能明顯收窄，顯示階段性高位，後續上漲空間有限。

交通通信內部，前期國際油價回落帶動交通工具用燃料環比-2.8%（前值-2.9%）；汽車行業內卷式降價潮有所褪去，疊加銷售旺季開啓，價格跌勢緩和，環比-0.1%（前值-0.3%）；通信工具價格跌幅略有收窄，環比-0.6%。

核心 CPI 方面，9 月核心 CPI 環比-0.1%，同比下滑至 0.1%。然而，9 月底一攬子政策出台後，國慶出行表現火爆，跨區域人員流動量均較中秋假期實現了 “跳升”（較 2019 年同期由 16% 跳漲至 23%），人均旅遊消費也超過了 2019 年的同期水平，體現政策所發揮的預期提振和財富增長效應。

3、PPI：一攬子增量政策助力黑色鏈條修復。

9 月 PPI 同比-2.8%（市場預期-2.5%），環比-0.6%，環比降幅收窄。總體來看，上游採掘業和原材料跌幅較多，對下游加工業的成本擠佔效應減弱，企業利潤在各行業的分佈將更加均衡。從環比季節性來看，高耗能產業價格下跌仍是 PPI 動能回落的主因。

9 月衰退交易情緒消散，全球主要央行接連降息加強軟着陸預期，對經濟週期較為敏感的大宗商品（如銅、鋅）先行開啓漲價，原油在下半月也止跌回升。國內黑色價格在 9 月底一攬子政策出台後迅速升温，貨幣和財政在化解風險、提振預期、激發動能上協同發力，後續內需相關的品種有望進入修復通道。

4、這份通脹數據是 “一攬子增量政策” 出台後的第一份經濟數據，但整體呈現的依然是政策出台前的經濟寫照，內需不足和私人部門縮表之間相互交織，主要體現在核心 CPI 和 PPI 環比皆位於歷史低位，核心 CPI 同比接近轉負。

因此，本輪政策組合拳出台的時點相當及時，並且直指當前經濟的核心癥結，通過財政（中央加槓桿）、貨幣（降低債務 + 注入信用）協同發力的方式，系統性地修復私人部門和地方政府的資產負債表，從而防止經濟陷入 “債務 - 通縮” 螺旋。

往後看，未來的一個階段，微觀主體的信心得以修復、債務負擔系統緩釋，對於穩內需具有重要意義，可以説，我們邁出了修復資產負債表的重要一步。

5、風險提示：地產尾部壓力依然存在、消費修復動能不及預期