Goldman Sachs re-discusses the "AI Trading Four Stages": The second stage "AI Infrastructure" is nearing maturity, don't overlook the application in the third stage

過去六個月，AI 相關股票走勢波動加劇，在近幾週一波反彈後，高盛在最新研究報告指出，AI“第二階段” 交易將趨於成熟，投資者需要審慎對待 “第三階段” 投資。

半年前，我們曾在文章中引述過高盛關於 AI 投資的 “四階段論”。其中，作為最明確的 AI 受益者，英偉達屬於 “第一階段”，"第二階段"包括專注於 AI 基礎設施的公司，"第三階段"聚焦於有潛力通過產生增量收入來實現 AI 變現的公司，"第四階段"主要是在廣泛 AI 採用和生產力提升中潛在盈利提升最大的公司。

高盛認為，目前投資熱點集中在第二階段的基礎設施，典型的這類股票今年以來漲幅已達 27%，估值較 10 年均值高出 0.4 個標準差，正逐漸進入高估值階段。高盛警示，該階段股票未來增長可能更依賴實際盈利表現，而非估值的進一步提升：

我們預計第二階段交易將趨於成熟，股價上漲將由盈利增長而非估值擴張驅動。

起始估值高於平均水平，英偉達銷售超預期幅度、超大規模雲計算服務商資本支出超預期幅度以及企業提及 AI 的頻率增速均有所放緩。

即將到來的第三季度財報季將是一個重要的檢驗。

對於第三階段有潛力通過產生增量收入的 AI 應用股，高盛建議保持謹慎。不過，高盛認為，在這一階段中，"平台"類股票展現出較強的投資吸引力：

雖然估值低於均值，但 AI 應用落地和變現時機仍不明朗。

對 AI 後續發展階段有信心的投資者可以選擇部分"平台"類股票。

第二階段：高估值下的增長挑戰

目前，投資熱點主要集中在第二階段的基礎設施股。這類股票今年以來漲幅已達 27%，估值較 10 年均值高出 0.4 個標準差。

其中，科技巨頭的大規模 AI 投資是支撐這些股票的重要因素，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文等科技巨頭宣佈了大規模 AI 相關投資，預計 2024 年和 2025 年資本支出將分別達 2150 億美元和 2500 億美元，其中很大一部分與 AI 相關。

然而，高估值也帶來了增長挑戰。高盛分析師指出，未來這些股票的增長可能更依賴於實際盈利表現，而非估值的進一步提升：

我們認為第二階段股票仍有上漲空間，但未來漲幅將更多源於盈利增長而非估值提升。

目前這些股票的股價已超出預期每股收益，反映了投資者對 AI 潛力的樂觀預期。部分第二階段股票近期因 AI 相關利好消息而上漲（如超微公司出貨量增加、Constellation Energy 與微軟簽訂核能協議等）。

然而，由於起始估值已高，未來回報可能受限，儘管估值對大盤股短期表現的預測能力有限。

值得一提的是，該公司還在報告中提到，AI 支出超預期的幅度正在收窄，企業提及 AI 的頻率也趨於平穩，這可能暗示第二階段股票未來漲幅可能更為温和：

AI 支出超預期幅度正在收窄，這暗示第二階段股票未來漲幅可能更為温和。雖然目前估值略高，但若科技巨頭的 AI 投入超出預期，仍可能推動股價上漲。2023 年初英偉達芯片需求大超預期，2024 年上半年雲巨頭資本支出預期不斷上調。但近期這些超預期幅度正在縮小。即將到來的三季報將是重要檢驗。

同樣，企業提及 AI 的頻率和管理層 IT 支出意願雖仍高於歷史水平，但已趨於平穩。2024 年二季報中提及 AI 的公司比例較一季度略降。我們 9 月的 IT 支出調查也顯示，支出意願較 1 月略有下降。

第三階段：審慎選擇應用股

當前，第三階段的 AI 應用股期橫盤，估值低於均值。但高盛認為，AI 應用開發和變現時機仍不明朗，短期內難以全面佈局：

根據我們與投資者的交談和近期股價表現，具有潛在 AI 賦能收入的第三階段股票在應用開發和變現方面大多未能達到預期。我們預計這種不確定性將在短期內持續。

根據高盛 IT 支出調查，管理層預計明年僅 3% 的 IT 預算將分配給生成式 AI。到 2025 年，對 AI 產品的支出意願可能會有所改善，因為屆時管理層將對美聯儲政策走向和選舉結果有更清晰的認識。

不過，該公司認為，在這一階段中，"平台"類股票展現出較強的投資吸引力：

"平台"類股票可能代表第三階段股票中一個具有吸引力的中間子集。

我們的分析師認為，"平台"類股票，包括數據庫和開發工具，將成為下一波生成式 AI 投資的主要受益者。

這些平台既能夠最佳利用 AI 基礎設施，又能為構建下一代應用程序提供基礎模塊。

第四階段：仍需時日

對於第四階段股票，即有望從 AI 廣泛應用中獲得最大生產力提升的公司，高盛分析師認為，其表現仍需時日。

數據顯示，當前僅有 6% 的企業在生產中使用生成式 AI，這一比例遠低於市場預期。高盛的分析師指出，只有在第三階段的 AI 應用推廣取得實質性進展後，投資者才可能對這類股票建立信心：

我們認為，第三階段股票中應用程序的推出是投資者對擁有第四階段股票（這些股票因 AI 相關生產力提升而具有最大潛在盈利增長）建立信心的必要條件。