Overvalued + cornerstone unlocking, short-term impressive performance difficult to save Tianjudihe still stuck in the quagmire of breaking

近期數據要素行業政策頻出，10 月 8 日時，由國家發展改革委、國家數據局等六部門聯合印發了《國家數據標準體系建設指南》，10 月 9 日時，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈了《關於加快公共數據資源開發利用的意見》。這兩個文件可以説是行業的頂層設計，標誌着數據要素行業發展有望按下 “加速鍵”。

在此背景之下，市場開始挖掘數據要素的核心標的，而上市時打着 “數據要素第一股” 名號的天聚地合 (02479) 進入了投資者視野。

但天聚地合上市以來的表現不盡如人意，呈現出了 “高開低走” 的巨大落差。在招股階段時，新股市場明顯回暖，市場情緒高漲，因此天聚地合公開發售超購 618 倍，籌碼受到散户投資者追捧，上市首日盤中亦大漲超 40%，但在距離收盤的最後半小時，天聚地合股價大跳水，截至收盤跌幅為 27.82%，直接破發，全天振幅接近 70%。

雖然後續兩個交易日股價有所修復，但並未影響天聚地合股價的探底之路，其股價一路震盪下跌，最低跌至 49.6 港元每股，較 83.33 港元的發行價已跌去 40.48%。

至 9 月中旬時，港股市場開始走牛，天聚地合股價亦跟隨大市上漲，逐漸回升至 70 港元上方，最大上漲幅度超 50%，但仍未走出破發的泥潭。而今又有新的挑戰擺在了天聚地合面前，即四名基石投資者在招股階段認購的 383.6 萬股股份將於 2024 年 12 月 27 日解禁，這無疑會令公司股價承壓。市場不禁好奇，在限售股解禁的壓力之下，天聚地合未來的股價將何去何從？

一系列措施穩股價，奈何上市首日被砸破發

在熊市環境下，為給 VC/PE 等上市前投資者提供一個相對舒適的退出環境以及便於做市值管理，部分小市值新股上市時往往會做一些特殊的 “準備”，其中便包括了 “丐版發行”、“套路回撥” 等。“丐版發行” 指的是發行股份佔總股本比例極低，以實現更有效的股價控制;“套路回報” 指的是超額認購時調低迴撥比例，減少散户手中的籌碼，以便後續管理股價。

從過往新股發行歷史來看，“丐版發行”、“套路回撥” 並不鮮見，於今年 5 月 31 日在港股成功上市的汽車街 (02443) 便是 “丐版發行”+“套路回撥” 的典型，但難以阻擋其股價 “膝蓋斬”。此外，邁富時 (02556)、北森控股 (09669) 均是 “丐版發行”，宜搜科技 (02550) 為 “套路回撥”。而天聚地合則是踩着 “丐版發行” 的紅線進行 “套路回撥”。

一般而言，港股 IPO 新股發行 25% 是多數公司的選擇，低於 10% 則被稱為 “丐版” IPO。據招股章程顯示，天聚地合上市時發售的股份數量為 481.82 萬股，佔比為 9.61%，微低於 10%。而在回撥方面，根據回撥機制，認購 100 倍或以上則需回撥至 50%。但在實際分配過程中，若公開發售部分超購較多，而國際配售部分卻認購不足，則最多隻能回撥至不超過 20%，這種分配方法通常被稱為 “套路回撥”，目的便是不讓過多的籌碼分給散户。天聚地合公開發售超購 602.87 倍，但國際配售僅有 0.99 倍，配售不足額，因此回撥後公開發售佔比也僅 18.41%，超八成的籌碼在機構投資者手中。

在 “丐版發行”+“套路回撥” 的同時，為進一步穩定籌碼及提振股價，天聚地合引入了四大基石投資者，合共認購約 383.6 萬股。其中瑞凱集團 Reynold Lemkins 認購約 140.62 萬股，佔發行股份的 29.19%;蘇州工業園區產業投資基金通過園豐國際有限公司認購 1113.23 萬股，佔發行股份的 23.5%;徐州經濟技術開發區委員會海外投資平台認購約 93.75 萬股，佔發行股份的 19.46%;同時，Gold Wings 認購約 36 萬股，佔發行股份的 7.47%。

值得注意的是，四大基石投資者所認購股份佔全球發售股份的比例高達 79.62%，而國際配售的股份佔比為 81.59%，這就意味着，絕大部分國際配售的股份其實是被基石所認購，剩餘不到 2% 的股份在國際配售中居然不足額，這説明機構投資者並不看好天聚地合基本面。

也正因如此，即使天聚地合目前在外可流通的籌碼僅有已發售股份的 20.38%，相當於公司所有股份的約 1.96%，但天聚地合的股價依舊被砸的大幅破發。截至 10 月 17 日收盤，四大基石投資者仍浮虧約 16%。而四大基石投資者所持有的約 383.6 萬股股份將於 12 月 27 日正式解禁，若屆時有基石投資者拋售股份，拋壓將為天聚地合的股價表現帶來較大挑戰。

市場競爭加劇，2021 至 2023 年增收不增利

從另一個層面看，企業採用 “丐版發行”+“套路回撥” 的手法其實是對自身基本面不自信的一種體現，若再結合基石投資者高比例鎖定國際配售籌碼卻依舊認購不足額，以及上市首日即破發來看，天聚地合的基本面或許並不優質，事實是否如此？從招股書中便能找到答案。

天聚地合是中國綜合性 API 數據流通服務商，其向互聯網公司、電信運營商、科技公司及其他商業及政府組織以及應用程序開發商及科技專業人士提供標準 API 服務及定製化數據管理解決方案。

自 API 市場於 2011 年 6 月推出以來，天聚地合已開發超過 770 個專有 API。於 2023 年，API 市場處理了超過 1200 億次 API 請求。天聚地合的客户包括騰訊、阿里巴巴、百度、網易、美團、中國移動、中國聯通、中國電信等知名企業及眾多其他互聯網公司、應用程序開發商以及個人。截至 2023 年 12 月 31 日，API 市場向客户提供 380 多個專有 API。

聚合數據的收入主要來自 API 市場的收入，包括查詢、短信通知、充值，及來自數據治理解決方案的收入。其中，API 市場收入佔大頭，2023 年時的佔比高達 77.6%，數據治理解決方案的收入佔比為 22.4%。

從業績來看，在 API 市場收入持續增長的帶動下，天聚地合 2021 至 2023 年的收入分別為 2.6 億、3.29 億、4.41 億元，年複合增速超 30%。顯然，API 市場成為天聚地合收入增長的強勁推動力。

不過，在整體收入快速增長的同時，天聚地合的盈利水平卻快速下滑。據招股書顯示，2021 至 2023 年，天聚地合的毛利率分別為 34.6%、32.7%、28.3%，對應的淨利率分別為 17.7%、12.6%、7.9%。淨利率下滑幅度遠超毛利率，這就導致天聚地合在收入快速增長的情況下，淨利潤卻逐年下滑，2021 至 2023 年的淨利潤分別為 4596.6 萬元、4128.4 萬元、3506.1 萬元。

而毛利率下滑的主要原因是 API 市場競爭加劇，公司只能降低某些非主要客户的價格以維持增長，同時，數據管理解決方案的毛利率由於市場競爭的加劇以及標準化產品的提升而持續下滑，從而拖累了整體的毛利率水平。毛利率下滑後，營業開支因業務規模的變大而增加，因此導致淨利率加速下滑。

事實上，天聚地合所處的行業是一個競爭劇烈且高度分散的市場。據弗若斯特沙利文數據顯示，2022 年中國綜合性 API 服務市場前五大玩家的市場份額分別為 8.7%、5.2%、3.2%、1.4%、1%，合計不到 20%。按 2022 年的收入計算，天聚地合在中國 API 市場的份額不足 1%。

而數據管理解決方案市場的競爭則尤為更甚。據弗若斯特沙利文數據顯示，2022 年我國數據管理解決方案市場有逾兩千家市場參與者，前五大參與者佔市場份額約 20%，而按 2022 年的收入計算，天聚地合在該市場中的份額僅有 0.2%。

在如此劇烈的市場競爭中，天聚地合為何能實現整體收入的快速增長？結合毛利率的下滑以及公司客户集中度來看，或許能找到答案。據招股書顯示，2021 年至 2023 年，天聚地合來自前五大客户的收入佔比分別為 41.1%、43.7%、62.3%，其中最大客户的收入佔比分別為 11.7%、12.4%、20.1%。顯然，少數客户貢獻了天聚地合的大部分收入，公司過於依賴頭部客户導致提價困難且新客户開發也因競爭的加劇而降價，若頭部客户需求減弱或客户流失，將對天聚地合業務經營造成明顯衝擊。

虛高估值下短期亮眼業績遭無視

但在 2024 年上半年中，天聚地合交出了亮眼的中期財報。報告期內公司收入 48% 至約 2.59 億元，毛利增長 61.8%，扣除上市費用後的淨利潤增長了 41.9%。

單從數據看，這已經是一份十分優秀的業績，但天聚地合的股價對此份業績並不認可，在該業績發佈後，天聚地合股價仍向下跌超 25%。為何會如此？

智通財經 APP 認為，出現該局面主要有兩方面的原因，其一是在劇烈競爭的行業環境下，市場對短期的業績有所脱敏，而對天聚地合能否從長期維度上持續成長仍心存疑慮。

從此份中期業績來看，收入的增長主要得益於 API 客户需求的提升以及數據管理解決方案服務交付的項目數量增加以及單價提升所致，其中 API 收入增長 40.63% 至 2.25 億元，數據管理解決方案服務的收入大增 122.7% 至 3340 萬元。而期內毛利率並未下滑，從 19.9% 增至了 21.8%，天聚地合表示，毛利率的增長主要由於 API 業務中查詢服務毛利率的增加。有投資者表示，毛利率的增長或許也與數據管理解決方案有關，畢竟該業務有定製化服務，若短期內交付了高毛利的定製化服務也將抬升公司的毛利率水平。由此可見，天聚地合需要更長週期的亮眼業績證明自身的實力。

其二，估值虛高或許是天聚地合股價無視亮眼業績的最根本原因。若樂觀預計 2024 年全年天聚地合能保持上半年 40% 的淨利潤增速，那麼 2024 年全年天聚地合的淨利潤將達到約 5300 萬港元，而天聚地合當前的市值為 35 億港元，對應 2024 年的 PE 估值高達 66 倍，明顯存在價值高估。若從這一層面來看，天聚地合股價或許仍有向下的空間，或將繼續 “殺估值”，直至公司市值與估值相匹配。

綜合來看，天聚地合在採取了一系列穩股價的措施後仍陷入了破發窘境，這與公司基本面欠佳以及估值虛高有直接關係，後續其股價或仍將 “擠泡沫”，而兩個月後限售股的解禁帶來的拋壓或將加速這一過程，投資者需保持謹慎。