US Treasury Yields: Rebound or Reversal?

美债利率在过去数周内持续上行，成为了近期市场的一个难解之谜。美债利率的上行，固然有近期美国经济数据、通胀上行等因素，但另一方面也反映出市场此前过度押注降息交易带来的反噬效果。

自 9 月议息会议以来的美债利率上行，不仅影响了未来的降息预期，也开始推升美元。市场自然的疑问是本轮美债利率上行到底是反弹还是反转？

回答这个问题，我们仍然要回到经济的基本面。在我们看来，GDPNow 仍然是对美国经济基本面刻画最准确以及最及时的指标。今年以来，美国 10 年国债利率与 GDPNow 走势几乎可以用严丝合缝来形容，但从 8 月左右开始，美债利率与 GDPNow 之间出现了 “裂缝”，这也反映出市场一方面想交易降息，另一方面降息交易盛行，带来了市场对于基本面的黛玉式的自我担忧。

这样的担忧最终没有在基本面层面得到证实，反而导致了在利率上行初期 stop loss 的犹豫，而在特朗普胜选概率加大之际，市场又开始担忧现在的利率上行才刚起步。我们试图从以下几个方面来解释目前的市场疑虑。

首先，美债利率与 GDPNow 出现 “裂痕” 并非首次，上次出现类似的情况是去年 3 月左右的硅谷银行危机，市场认为美国经济将很快陷入衰退，但美国经济花了一个季度左右的时间来证伪这一担忧。从这个角度而言，今年第四季度，关于美国经济基本面的讨论仍将成为利率交易员的主要议题，直至利率市场的多头投降。

另一个更大的问题是，本轮利率上行，是否意味着美债利率将进入新的上行周期，这个问题对于 10 年美债利率而言更加重要。因为降息的路径甚至幅度虽然大致确定，但 10 年美债利率的可能上行，会否反映新的经济常态和新的 term premium，这本身就是市场一直在思考却一直没有实现的。

而如果这一情形出现，那么可能的结论是，2 年美债利率在 4% 以上存在持有价值，但 10 年美债利率的公允价值可能在一个很多投资者此前没有考虑过的高位上。

美债利率在过去数周内持续上行，成为了近期市场的一个难解之谜。从下图中，我们可以清晰看出，在 9 月 18 日美联储超预期降息 50 个基点后，各期限美债利率开始出现反弹。以 2 年美债为例，其利率最低曾一度接近 3.5%，但现在却基本站上了 4% 的关口。

美债利率的上行，固然有近期美国经济数据、通胀上行等因素，但另一方面也反映出市场此前过度押注降息交易带来的反噬效果。我们在 9 月 12 日发布的报告中也指出，过去 10 年中，从未出现过连续 5 个月 10 年美债利率下行的情况，而这一规律在今年却被打破——10 年美债利率从 5 月至 9 月均出现了下行。

这种看似令人振奋的情形背后，也代表着市场被动向一个方向进行交易的风险。

果然，利率的反弹不期而至。自 9 月议息会议以来的美债利率上行，不仅影响了未来的降息预期，也开始推升美元。市场自然的疑问是本轮美债利率上行到底是反弹还是反转？

回答这个问题，我们仍然要回到经济的基本面。在我们看来，GDPNow 仍然是对美国经济基本面刻画最准确以及最及时的指标。

今年以来，美国 10 年国债利率与 GDPNow 走势几乎可以用严丝合缝来形容，但从 8 月左右开始，10 年美债利率开始出现快速下行，同期 GDPNow 出现了反弹，这导致美债利率与 GDPNow 之间出现了 “裂缝”，也反映出市场一方面想交易降息，另一方面降息交易盛行，带来了市场对于基本面的我自犹怜式的担忧。

这样的担忧最终没有在基本面层面得到证实，反而导致了在利率上行初期 stop loss 的犹豫，而在特朗普胜选概率加大之际，市场又开始担忧现在的利率上行才刚起步。眼下押注特朗普败选显得有些难以下手，因此利率的上行在短期内似乎更加确定。

抛开类似美国大选这样的事件性影响，我们试图从以下几个方面来解释目前的市场疑虑。首先，美债利率与 GDPNow 出现 “裂痕” 并非首次，上次出现类似的情况是去年 3 月左右的硅谷银行危机，市场认为美国经济将很快陷入衰退，但美国经济花了一个季度左右的时间来证伪这一担忧。

从这个角度而言，今年第四季度，关于美国经济基本面的讨论仍将成为利率交易员的主要议题，直至利率市场的多头投降。

另一个更长期的问题是，本轮利率上行，是否意味着美债利率将进入新的上行周期，这个问题对于 10 年美债利率而言更加重要。因为降息的路径甚至幅度虽然大致确定，但 10 年美债利率的可能上行，会否反映新的经济常态和新的 term premium，这本身就是市场一直在思考却一直没有实现的。

而如果这一情形出现，那么可能的结论是，2 年美债利率在 4% 以上存在持有价值，但 10 年美债利率的公允价值可能在一个很多投资者此前没有考虑过的高位上。

当然，以上这些问题的出现，仍然需要更多的时间和数据来进行验证。短期之内，除非哈里斯选情出现显著改观，否则美元利率和汇率的上行风险，确实仍然在累积。

本文作者：周浩（S0880123060019）、孙英超，来源：国君海外宏观研究，原文标题：《【国君国际宏观】美债利率：反弹还是反转？》