Will the Fed's hopes be pinned on the neutral interest rate again, another fatal mistake?

從 2022 年 3 月初到 2024 年 8 月，美聯儲官員旨在充分收緊貨幣政策以降低通脹，儘管人們普遍預計這會導致經濟衰退。如今他們成功地做到了這一點，而且經濟衰退並沒有到來。

通脹率正在接近 2%，政策制定者的目標是防止失業率上升。他們打算通過將聯邦基金利率降低到中性水平來實現這一目標。在該水平上，通脹保持低迷，失業率仍然很低。這一水平通常被經濟學家稱為中性利率（R-star 或 R*）。

問題在於，在制定政策的聯邦公開市場委員會（FOMC）於 9 月 18 日將聯邦基金利率下調 50 個基點至 4.75% 至 5.00% 之前，美國經濟幾乎就已經實現了這一目標。而 FOMC 還在其委員會成員的季度經濟預測摘要（SEP）中暗示了未來將採取更多寬鬆政策。

SEP 顯示，政策制定者對 “長期” 中性聯邦基金利率的預測中值為 2.90%。他們共同認為，從長遠來看，這將與 4.2% 的失業率和 2% 的通脹率保持一致。這意味着實際中性聯邦基金利率為 0.9%，遠低於當前水平。

當然，中性聯邦基金利率完全是一個理論概念。每個人都承認它無法衡量，並且會隨着時間的推移而變化，具體取決於許多經濟因素。即使是 FOMC 對這一長期利率的估計也從 2.37% 到 3.75% 不等。

美聯儲官員無疑對 9 月 FOMC 會議前公佈的數據所顯示的勞動力市場明顯疲軟感到震驚。但會後公佈的數據顯示，9 月份的就業增長強於預期，7 月和 8 月的就業人數被上調。此外，失業率回落至 4.1%。

與此同時，9 月份的 “超級核心” 通脹率（不包括住房的核心服務）仍遠高於 2.0%。2022 年底，美聯儲主席鮑威爾表示，這 “可能是瞭解核心通脹未來演變的最重要指標”。

那麼，為什麼幾位美聯儲官員表示他們仍然致力於進一步降息呢？顯然，他們認為，由於通脹自 2022 年夏季以來已大幅下降，他們必須降低名義聯邦基金利率，以防止實際利率上升和變得過於嚴格。他們希望它下降到與他們對真實中性利率的估計一致。他們擔心，如果允許實際利率上升，通脹率將降至 2% 以下，失業率可能會飆升。所以他們正在以未知的中性利率為目標。

債券市場對美聯儲 9 月 18 日超大規模降息的反應很能説明問題。與美國國債通脹保值證券相比，10 年期美國國債收益率強勁上升，通脹溢價增加已反映在市場的定價中。

這引發了另一個關於通脹調整後中性利率相關性的問題。美聯儲官員打算降低聯邦基金利率，因為實際通脹已經放緩。但他們最初的舉動似乎在推高債券市場的通脹預期。大多數經濟學家似乎都同意，從理論上講，中性利率應該根據預期通脹而不是實際通脹進行調整。

美聯儲官員似乎已承諾還將進行一系列降息，以將聯邦基金利率降至中性，無論其最終水平在哪裏。考慮到下一次 FOMC 會議將在美國總統大選之後舉行，這種想法似乎非常天真。大選的結果可能會對中性利率產生重大影響，兩位總統候選人都提出了可能擴大聯邦赤字併產生通脹後果的政策。

雖然財政政策必然會對中性利率產生一些影響，但美聯儲官員似乎認為只有貨幣政策才重要。寄希望於中性利率並不能解決財政政策的問題。

過去幾年的鉅額聯邦赤字有助於解釋為什麼當美聯儲收緊貨幣政策時，經濟沒有陷入衰退。然而，通脹已經消退。如果名義和實際中性利率因此遠高於美聯儲官員認為的呢？那麼在美聯儲繼續降低聯邦基金利率的情況下，通脹就有可能捲土重來。債券市場向美聯儲官員傳遞的信息是，當心你們對中性利率的依賴。

本文由 Yardeni Research 的總裁兼首席投資策略師撰寫。