Dialogue with Shenwan Hongyuan's Wang Sheng: "Flash Bull" Yuren still exists, no need to be pessimistic, the fourth quarter may sound the charge for "core assets"

就在一個月前，“閃電牛” 行情驟然降臨，在政策超預期推動下，一時間股市情緒漲破天際。但是國慶節後，行情快速邁入下一階段，從爆發式上漲轉向震盪回調並持續至今。

面對如此巨大的波動走勢，投資者站在十字路口頗感迷茫，重點關注下一步的確切方向。

對此申萬宏源研究所副所長、首席策略分析師王勝近期在與華爾街見聞的對話中表示，雖然短期 “閃電牛” 行情已明顯降温，但市場已進入第二階段，餘温尚存，不必悲觀。當前，關注主題輪動機會，展望 2025 年，大概率迎來第三階段核心資產佔優的行情，也可能會在 2024 年四季度提前表現。

除了後續行情預期之外，在本次訪談中王勝還就不少市場關注的焦點問題進行深入解讀：

1、後續財政政策發力點：地方化債或將在財政工作部署中佔據重要地位。“三個區分開來” 的落地執行情況值得特別關注，如何調動地方政府基層官員的積極性和擔當作為的動力，或許是關鍵問題。

從二級市場投資角度，化債直接的影響是對建築企業工程款拖欠的解決，有利於建築和環保企業；同時，PB<1 的央企也被要求做市值管理，化債形成了重要的投資主線。

2、美聯儲啓動降息週期的影響：國內寬鬆政策有望進一步加碼，提升穩增長效果。但海外寬鬆的持續性仍存在不確定性。

3、地產行業修復對資產的意義：房價是國內大類資產配置的核心變量。如果房價止跌回穩，能很好支持風險偏好回升。

4、多樣化資產配置：黃金是值得關注的品種。此外白銀後續漲幅或超過黃金，後續關注原油在充分定價供給風險後的長期配置機會。

5、港股的主要焦點：港股的龍頭公司可能是本輪中國資產風險偏好回升的一面旗幟。並且相較於 A 股，回調配置港股中的高股息也更具投資價值。

以下為華爾街見聞整理的王勝訪談精華內容：

市場已進入第二階段，第三階段核心資產佔優行情或提前到來

主持人：近期 A 股和港股在經歷爆發式上漲後陷入震盪回調行情，市場環境變得相當複雜，當前市場面臨的邏輯主線是什麼？博弈關鍵點是什麼？

王勝：我們將本輪行情按照驅動力和市場特徵，分為三個階段，當前已來到了第二階段。

第一階段是政策超預期、A 股增量資金加速流入的 “閃電牛” 行情。9 月 24 日和 26 日召開的兩次會議，發佈的政策是超預期的，特別是發展資本市場政策，驅動節前 A 股快速上漲。隨着指數水漲船高，節後發佈的政策再超市場預期的難度必定是增加的。10 月 12 日召開的財政部發佈會，化債政策最超預期，對中期房地產企穩的政策也在加碼，這對 2025 年進一步發力起到了鋪墊作用，但對短期需求拐點的支撐也可能相對有限。

第二階段是有彈性的主題輪動行情。流入的增量資金不會馬上撤退，A 股波動率也不會馬上收窄，市場雖降温但餘温尚存，目前是有彈性的主題輪動行情。短期，市場預期券商會快速使用央行互換工具，帶來增量資金，配置高股息資產。所以，央行互換工具利好高股息，財政佈局利好建築裝飾、房地產開發，這些都是目前正在輪動的主題線索。而成長類主題更多的是直接體現在各類科技 ETF 價格的快速上漲上。

第三階段是 2025 年核心資產佔優的行情。這一次可能真的是 “政策底”，因為 2025 年下半年有可能出現 “業績底”。2021 年到 2022 年是一些重點行業超額供給的高峰期，2025 年到 2026 年是對應的供給低谷期，2025 年供給壓力會緩和。需求側在 2025 年下半年可能會有弱改善，美聯儲降息大概率是預防式降息，外需得以改善，刺激內需的效果也會提升。2025 年下半年可能出現 A 股盈利能力改善，那麼 “業績底” 會在之前出現，而 “市場底” 則更加提前。展望 2025 年，大概率是核心資產佔優，2024 年四季度也可能會提前表現。包括 2025 年景氣拐點的新能車電池鏈，這個投資機會後續可能擴散至整個新能源和泛先進製造業。

結論是，中期 A 股政策底已經確認。短期 “閃電牛” 行情雖然已明顯降温，但市場已進入第二階段，餘温尚存，不必悲觀。當前，關注主題輪動機會，第三階段核心資產佔優的行情也有望會提前到來。

從資金面角度看，全球投資者對 A 股和港股的配置比例仍然在過去十年曆史的 10% 分位數以下，依舊有巨大的回補空間，尤其是長線主動管理型的外資產品，需要時間來研究應對中國市場的最新變化。國內機構投資者方面，倉位回補正在進行，對 A 股和港股的龍頭優質公司進行跨境配置正在成為本輪加倉的一個重要特徵。國內個人投資者角度來看，我們感受到了新股民開户的積極性，感受到了更加活躍的成交量，但融資餘額的增長仍處於理性區間，顯示加槓桿等行為仍然可控。

當然，立足長遠，我們還是期待更多能夠提振基本面的政策落地，比如是否有更多結構性財政政策推出？如何切實落實 “三個區分開來”？是否有更多促進房地產市場 “止跌回穩” 的政策落地？我們相信，隨着相關政策效果的不斷顯現，市場的基本面會越來越紮實，牛市也能走得更穩、更久。

化債將是未來財政政策的重要抓手 有三個關注點

主持人：今年以來，政策風險對市場的影響力似乎有逐漸升温的趨勢，您認為後續財政政策的發力點可能會在哪裏？

王勝：9 月 24 日央行、金融監管總局、證監會召開發佈會，政策預期升温。9 月 26 日政治局會議財政政策備受關注，重點強調逆週期調節和特別國債及專項債，房地產和資本市場同為此次政策發力的重點，首次提及 “促進房地產市場止跌回穩” 的工作要求。10 月 12 日召開的財政部發佈會上，給市場良好的預期管理，提示出更多的增量政策可能還在路上，化債在此次財政工作部署中位於重要地位，可能也是未來重要的抓手。

化債既保持了高質量發展和防範化解風險的底色，同時又為地方政府騰出未來財政運作空間，在保障民生、促進消費等領域有所作為做好了準備。從二級市場投資角度，化債直接的影響是對建築企業工程款拖欠的解決，有利於建築和環保企業；同時，PB<1 的央企也被要求做市值管理，化債形成了重要的投資主線。

此外，市場認為影響未來 A 股走勢的關鍵變量在於財政政策刺激的力度，我們認為這種 “議程設定” 可能沒有抓到主要矛盾。我們特別關注 “三個區分開來” 的落地執行情況，如何調動地方政府基層官員的積極性和擔當作為的動力，或許是關鍵問題。

未來政策預期領域可關注三點：一是，未來短期關注第十二次人大常委會的召開。二是，中期關注年底中央經濟工作會議 2025 年經濟目標的確認，尤其是財政赤字的預期。三是，長期關注 “十五五” 規劃的制定計劃，2025 年也是 “十五五” 規劃編制年，下一個五年規劃中的大批重大工程、重大項目、重大政策也將陸續上馬。

美聯儲降息或推動中美經濟同步改善

主持人：美聯儲降息週期已經正式啓動，您認為接下來他們會採取怎樣的寬鬆節奏？從歷史經驗來看，會對國內市場造成怎樣的擾動？

王勝：9 月美聯儲正式進入了降息週期，對 A 股市場的影響可以從三個方面來分析：第一，降息之後，海外流動性寬鬆，美債收益率下行，美元指數回落，人民幣貶值壓力得以緩和，外資也會回流到新興市場，A 股也迎來了一定的外資回流。第二，在海外寬鬆的背景下，國內政策約束也少了，寬鬆政策可以進一步加碼，穩增長效果也會有所提升。第三，目前市場預期美聯儲年內還有兩次降息，大概率也是 “預防式降息”，美國經濟可能會提前企穩回升。這樣，中美同時實施寬鬆政策，可能帶來中美經濟的同步改善。

但是，也要注意海外寬鬆的持續性存在不確定性，美國貿易政策的具體力度和對 A 股的影響也有不確定性，使部分外資在降息後決定買入中國資產時，存在猶豫的心態。

只要房價減緩下跌 就能提高風險偏好

主持人：您認為目前地產行業已經恢復到什麼階段？未來怎麼看地產在經濟中的地位和作用？

王勝：2024 年上半年，雖然 70 個大中城市的住宅價格仍普遍在持續下跌，但部分核心城市二手住宅價格跌幅收窄。房價是國內大類資產配置的核心變量，主導了 2022 年至今的股債商走勢，甚至影響到部分人的資產負債表預期。而 “促進房地產市場止跌回穩” 的政策支持加上房價調整之後的自然恢復力量，將減緩房價下跌速度。

這時候，不需要房價上漲，只需要房價下跌速度趨緩，就能提升風險偏好，改變 2022 年以來資產配置的核心邏輯，就可以促發股債再平衡。

過去兩年債券和高分紅資產表現很好，本質上是對房地產市場，尤其是房價的定價。未來只要房價下跌的速度開始趨緩（二階導），金融學上大家的心理就會變化。2012-15 年期間有過一次類似的情況，GDP 增速在 7%-8% 左右區間階段性企穩，增速下降節奏趨緩，風險偏好已經大幅改善。只不過這一次，主要矛盾不是 GDP，而是房價，房價止跌回穩對風險偏好回升有直接作用，尤其是本來盈利就比較穩定的龍頭公司提升估值的概率更大。

不只是黃金，白銀、原油也在資產配置中佔據一席

主持人：您曾經説過如今多樣化資產配置至關重要，黃金是大家值得關注的品種。那麼在商品方面，除了黃金之外，您認為還有哪些品種也有很大的潛力？

王勝：貴金屬市場上，黃金價格持續創新高，中美財政擴張預期，疊加地緣政治衝突加劇，使得最近金價快速上升。但是我們觀察到，由於全球製造業偏弱的原因，白銀的漲幅弱於金價。隨着中國財政發力刺激經濟，和美國預防式降息下全球經濟回暖，白銀價格在工業屬性的加持下，未來漲幅預計會高於金價。

原油市場上，原油價格大幅下跌，波動率繼續上行。8 月的中東爭端，尤其是以色列和伊朗的衝突，導致市場開始定價原油的供給風險，波動率也持續上升。後續關注充分定價供給風險之後，原油價格尋找到新的均衡區間而帶來的長期配置機會。

港股的高股息優於 A 股

主持人：您之前曾經提過，回調配置高股息仍是相對收益的優選，那麼港股與 A 股的高股息股哪個更具投資價值呢？

王勝：結論是港股的高股息優於 A 股。可以從以下四個方面對比分析：第一，港股高股息也能沿用 A 股的高股息穩態、動態的區分方法，關於業績穩定性的審美是相似的。第二，南下定價權持續提升，正在帶來港股高分紅股票投資機會。第三，港股同類公司相比 A 股的折價較大，最主要來源是折現率的不同，隨着美聯儲降息有望修復。第四，即便考慮税收，A+H 的港股股息率相比 A 股還是有優勢的。可以重點關注 A+H 的港股的南下持股比例提升更快、折現率更低、盈利更穩定的方向。

説到港股，大家一定不要僅僅將目光聚焦在 A 股，港股的龍頭公司可能是本輪中國資產風險偏好回升的一面旗幟。

每一輪牛市都有標準旗幟性股票，比如茅台之於 2016 之後的龍頭股行情，中移動、中海油之於 2022 年之後的中特估行情，這些股票或許不是第一名，但是作為機構重倉股，有可能跑贏大部分市場投資組合，併成為市場的風向標。互聯網平台經濟定位的變化，催化港股龍頭公司開啓行情，他們可能真的反轉了。2021 年，由於各種原因，港股互聯網平台公司股價大幅調整，現在根據三中全會輔導讀本，這些公司是 “新質生產力的重要代表和載體”，擴大內需、就業創業、公共服務都要靠他們。加上美債利率、宏觀基本面邊際改善，這些公司投資邏輯已經反轉向上。當他們股價在全球傲視羣雄之後，會帶動外資從全球視野下審視中國投資價值，提升中國配置比例，利好國內龍頭股。

所以，無論港股還是 A 股，那些真正能夠為股東提供回報的優質龍頭，才是我們 “結硬寨、打硬仗” 的基礎子弟兵。

發展新質生產力、佈局產業鏈（短板補鏈、優勢延續、傳統升鏈、新興建鏈）肯定是一個政策方向，遺憾的是華為、大疆等創新鏈主沒有上市，投資者需要擦亮眼睛，去偽存真，堅持長期投資理念，謹慎簡單追隨科技主題的脈衝波動。

“潛力” 龍頭公司：有回購增持能力/悲觀預期被充分定價的核心資產

王勝：在龍頭公司中，我們特別關注那些有回購增持能力的龍頭公司。國內央行的兩項新設貨幣政策工具——互換便利、回購增持專項再貸款是國新辦新聞發佈會最大的亮點。可以推演一旦核心資產在相關結構性貨幣政策工具支持下加強分紅回購，加強股東回報，以往困擾相關公司的增量資金問題，就得以解決。而實際上，茅指數的股息率在 3% 以上，茅指數剔除銀行股之後的股息率也是超過 10 年國債收益率的。

而在一些基本面的悲觀預期已經充分被股價計入的方向上，未來也存在機會，比如核心資產裏的新能源。其行業供給增速下降會提前反映在股價企穩上，現在唯一不確定性是在於需求端，需要觀察美國總統選舉結果對中期需求帶來的不確定性。

後續債市風險

王勝：對於債市，仍然強調的是，只要房價跌幅收窄，由於股市風險偏好上行，債市一些相關產品淨贖回的風險上升，相關資產價格就可能會有所回撤，這需要研究微觀結構，是金融學問題，不是經濟學問題。