Zhang Kun's latest quarterly report: "Market conditions" in his eyes are different from what most people think

科技和消費或重新進入成長期

2024 年的三季報，是 9 月 24 日 A 股行情 “回春” 後，第一次公募產品的集體 “檢閲”。

公募基金經理從觀點到組合，從行業到個股都將完整呈現。

易方達的當家基金經理之一張坤，也在 10 月 25 日發佈了他的最新季報。

果然，他對行情、對機會、對熱門行業的判斷，和不少投資者（包括其他公司的基金經理）都不一樣。

跑贏業績基準

在 3 季度，張坤的在管基金（除了易方達亞洲精選基金），普遍顯著跑贏了業績比較基準。

以他的代表基金 “易方達藍籌精選” 為例，報告期內該基金的份額淨值增長率為 15.11%，同期業績比較基準收益率為 11.97%，跑贏 3.14 個百分點。

在強勁的業績帶動下，張坤的受託規模也再度逼近 700 億，達到 690 億元一線。

雖然，他管理的 4 只基金處於淨贖回的狀態，但張坤的業績上漲 “對沖” 了份額的縮水。

此前，幾輪季報，張坤更多的強調，價值的低估。這一季，他明顯的要樂觀了。

季報裏張坤認為，9 月底出台的一系列政策，有望使經濟企穩，並打破市場對經濟的持續悲觀預期，也將打破對企業盈利持續下修的預期。

具體來説，政策面方面，張坤尤其關注宏觀總量政策和地產政策。

總量方面，他認為，9 月份重要會議提出：正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策。貨幣政策方面，要降低存款準備金率，實施有力度的降息，值得關注。

地產方面，他既提及了今年 1-8 月份，我國新建商品房銷售面積同比下降 18.0%，新建商品房銷售額同比下降 23.6%，全國房地產開發投資同比下降 10.2% 的歷史數據。

也提及了有關方面出台的促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量等一系列政策。言語之間，頗為重視。

張坤還提到：傳統意義上，投資者多用 “成長思維” 和 “邊際變化” 去看待科技或消費行業的龍頭公司，一旦出現盈利增長放緩或下滑，會條件反射式地產生焦慮和恐慌情緒。

事實上，考慮這些公司過去通常享有估值溢價，即預期內的超額增長，這種反應有一定合理性。

同時，在看待紅利類公司時，投資者多用 “價值思維” 和 “絕對價值” 去看待，考慮這些公司在過去的估值折價，大家對週期性的盈利波動通常是可以接受的。

然而，經歷了三年多反向的股價變化後，張坤發現一些消費龍頭的股息率水平，已經處於全市場靠前的水平，超過相當數量的紅利指數成分公司。

在這種情況下，投資者在分析這些公司時會多一些比較的維度，即和紅利指數成分股互相比較自由現金流的產生能力、資產負債狀況以及管理層分紅的意願等，在這些維度上，他認為這些消費龍頭甚至也高於很多紅利類公司。

張坤還提及，如果綜合考慮股東回報——回購和分紅，目前一些科技龍頭和消費龍頭的股東回報水平，不論絕對還是相對水平都是很高的。

他也十分欣喜地看到，越來越多的公司治理水平持續提升，也更加堅定地表達了持續回報股東的決心。

如果未來股價保持平穩，他認為甚至有望看到某些龍頭公司 8 到 10 年後總股數減半，這對長期持有的股東意味着不額外花錢就讓自己的持股比例翻倍。

雖然股價在季末有所上漲，但股東回報率依然在歷史最高水平的附近，再考慮較低的 30 年國債收益率，兩者的差值無疑也在較高水平附近。

張坤認為，9 月底出台的一系列政策，有望使經濟企穩，並打破市場對經濟的持續悲觀預期，也將打破對企業盈利持續下修的預期。

關於長期的發展前景，在之前的定期報告中已經論述多次，因此不再贅述。

總之，只要相信 10 年後老百姓的生活水平會比現在更好，科技和消費龍頭企業會走出目前階段性的增長困境，重新進入成長期。在目前的環境下，市場先生罕見地報出了價格，讓投資者可以用便宜的價格買到優秀的公司股權。

雖説白酒股上漲，張坤管理的基金上漲，聽起來似乎沒什麼。

但從持倉看，他靠的不僅僅是白酒。

他管理的 4 只基金在三季度股票倉位基本穩定，並對結構進行了調整。在易方達優質精選基金、易方達藍籌精選基金、易方達優質企業三年持有期基金上，優化了科技和消費等行業的持倉；在易方達亞洲精選基金上，優化了科技和金融等行業的佈局。

雖然易方達藍籌精選基金、易方達優質企業三年持有期基金上，港股持倉比重都相對減少，但者應當是結構調整的結果，他並沒有減少關注。因為從重倉股來看，顯著的變化就來自港股。

以易方達藍籌精選基金為例，阿里巴巴-W、百勝中國進入十大重倉序列，港交所、新秀麗退出。

不同的是，對比該基金中報來看，百勝中國此前在中報持股名單第 12 名，張坤在 3 季度並未加倉，完全是憑藉上漲進入。

而阿里巴巴-W 則真的是張坤在今年三個季度下手買成重倉股的，此前中報內 1 股都沒有。而且，一下子就買成了第二大重倉股。

此外，山西汾酒也被顯著增持。

數據顯示，易方達亞洲精選基金進一步提高了在韓國股票上的持倉水平。

從重倉股來看，SK Hynix Inc（海力士半導體）取代阿斯麥，成為了易方達亞洲精選基金的十大重倉股之一。

海力士半導體公司是一家主要從事半導體存儲器的生產和銷售業務的韓國公司。

這隻個股是從中報的第 16 名，經過大幅加倉，買成十大重倉股的。

類似的，此前就重倉的三星，也在 3 季度被 “越跌越買”。

這或許易方達亞洲精選基金，成為在管基金中唯一跑輸基準的基金的原因之一。