中信證券：散户入場，機構糾結，短期成長彈性更大

1）國內政策逆轉市場預期後，其思路和力度也日益清晰。

首先，以 9 月 26 日超常規的中央政治局會議為標誌，政策驅動市場預期大逆轉，逆週期調節力度加強、金融工具創新支持市場、地產力圖 “止跌回穩”、中央財政集中發力。

其次，隨着後續國家發改委、財政部、住建部等一系列部委密集發聲，“幹字當頭” 的要求下政策進入密集落地期，本輪政策思路和力度也日益清晰，A 股依然處於個人投資者資金積極入場主導下的政策預期博弈交易階段。

最後，下一個重要時點建議關注即將於 11 月 4 日至 8 日舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議，參考去年 10 月的全國人大常委會批准了國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案的決議，市場普遍期待這次會議能明確未來財政政策空間。

2）政策正處於密集落地期，預計未來政策信號依然積極。

金融方面，央行不僅並明確了將物價合理回升作為貨幣政策目標的重要考量，其新設的 5000 億元互換便利（SFISF）和 3000 億元股票回購增持再貸款都已開始為 A 股帶來增量資金。

財政方面，財政部將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，預計年內專項債使用的進度也會提速。房地產方面，多家銀行存量房貸利率 10 月 25 日已下調生效，住房城鄉建設部部長倪虹在國新辦發佈會上表示近期房地產 “白名單” 項目貸款規模也已增加到 4 萬億，預計專項債收回閒置土地和存量商品房用作保障房等政策也將盡快落地。

化債方面，除了擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務外；更重要的是，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業賬款問題做出系統部署，有利於提高企業部門未來經濟活力。

3）部分高頻數據初現企穩跡象，更全面的價格信號也漸行漸近。

地產方面，根據貝殼數據，10 月截至 25 日，頭部中介 75 個城市二手房交易套數日均達到 3600 餘套，環比 9 月日均增速超過 50%；根據全國城市二手房冰山指數，核心一線城市二手房掛牌邊際價也在 10 月（截至 20 日）出現止跌跡象，部分城市 10 月二手房成交量有望創一年新高。

大宗方面，10 月有色商品價格依然強勁，黑色系商品價格較上月環比回升，其中螺紋鋼、焦煤、鐵礦石期貨 10 月日均價格環比 9 月分別上漲 +7.6%/+9.7%/+10.6%，預計地產銷售和工業品價格信號的回暖將為工業生產端修復提供支撐。

消費方面，進入 “雙 11” 大促期間，今年各平台活動週期再延長，平台補貼有所加強，據天貓公佈，預售首小時內，125 個服飾品牌成交額同比去年 “雙 11” 預售首日翻倍。更多增量政策落地有望促進宏觀價格信號的拐點提前到來。

外部 “特朗普交易” 強化，不改 A 股，上行趨勢，相對有利成長風格

1）全球市場繼續交易特朗普勝選情景。

首先，隨着 “新人紅利期” 的逐漸淡化，哈里斯近期民調勢頭持續走低並明顯落後於特朗普，截至 10 月 25 日，根據 Real Clear Politics（RCP）民調，特朗普在七個關鍵搖擺州中均取得了支持率領先，開啓第二任期的可能性較高。

其次，近期全球市場提前交易特朗普再次當選，預期基準是新一屆政府將對美國國內企業減税、移民政策收緊、對外國商品加徵關税等，其利好美國企業盈利的同時推升再通脹預期：截至 10 月 25 日，美股標普 500 指數相比 10 月初上漲 1.74%，美元指數上漲 3.07% 至 104 以上，10 年期美債收益率從 10 月初的 3.74% 上升 51bps 至 4.25%，同時，市場對美聯儲年內降息力度的預期也有下修。

最後，除了大選外還需關注美國參眾兩院的席位變化，在總統大選期間美國國會換屆投票也將同時進行，如果共和黨橫掃兩院，相對激進的加徵關税政策將更容易落地，不利於我國的出口，對國內經濟修復形成更大壓力；若兩黨各自控制一院，則政策落地的難度加大。

2）美國大選結果不改 A 股上行趨勢，特朗普若當選更有利於 A 股成長風格。

“特朗普交易” 對 A 股市場趨勢影響非常有限，直接影響是人民幣近期跟隨美元被動貶值至 7.11 附近，外資流入趨勢有所放緩。我們認為，美國大選結果主要影響 A 股市場風格：如果特朗普勝選，預計其政策戰略導向上以美國為主，政策戰術上重視交易和施壓，政策訴求上利益強於意識形態，也有可能通過長臂管轄和貿易制裁來對華極限施壓，這種情況下預計國內政策應對將更加關注內需主線，對自主可控的政策投入也會變多，相對有利於 A 股成長風格；如果哈里斯勝選，預計其政策戰略在重塑美國全球領導力，政策戰術上與當前政府變化不大，政策訴求上意識形態強於利益，通過高新技術的對華封鎖和全球產業鏈的對華脱鈎，這種情況下相對更有利於 A 股的分紅策略和出海主線。

內外政策博弈交易的市場環境下，活躍資金仍將持續入場

1）活躍資金主導下，增量資金持續入場。

首先，10 月 18 日央行創新的兩個新工具 SFISF 和股票回購增持再貸款開始落地，保守估計未來年化至少給 A 股帶來 4000~5000 億元的增量資金：一方面，在專項再貸款工具支持下，我們預期 A 股市場 2025 年回購規模有望上升並接近 2000 億元。

其次，中證 A500ETF 持續擴容，將構成市場重要增量。

其次，9 月 27 日以來，A 股融資餘額也快速上行，近 5 個交易周融資餘額持續走高，分別增加 243、349、1409、300、477 億元。

最後，隨着市場波動和股指期貨基差放大，部分量化中性對沖的產品進行策略調整，後續資金選擇或更偏向股票多頭。

2）個人與機構投資者在信息關注點差異和基本面預期分歧下，入場節奏和風格偏好不同。

一方面，更關注政策信號的個人投資者資金持續入場，基本面邏輯相對弱化，這種市場特徵料仍將持續一段時間。

以基金申贖為例，截至 10 月 24 日，上市僅 8 個交易日的首批 10 只中證 A500ETF 最新份額合計 422.3 億份，較上市之初增幅達到 111%；而根據對中信證券渠道調研，樣本主動管理型公募在本週的淨贖回率為 0.93%，超過今年 6 月以來的周度淨贖回率水平。

另一方面，在政策預期劇烈扭轉，但基本面預期分歧仍大的階段，機構投資者並沒有出現大規模入場，表現更加糾結。部分交易型外資邊際賣出，而配置型資金仍在淨流入，根據 Refinitiv 數據庫，跟蹤 MSCI 中國的樣本的主動基金淨流出額約 3.8 億美元，被動基金淨流入額約 16.2 億美元。而同樣根據對中信證券渠道調研，最新一週樣本活躍私募倉位回升至 69.9% 的水平，較前一週上升 1.9 個百分點，但近期波動較大，且仍明顯低於歷史 75% 左右的中位數水平。預計待政策落地起效、價格信號驗證企穩後，機構資金或迎來積極入場時機，穩步上漲的行情將持續更長時間。

活躍資金持續入場，成長短期彈性更大