中金：大選前後的資產表現規律

距離 11 月 5 日美國 2024 年大選日已不足 10 天，市場對特朗普勝選的預期持續上升。選情方面，特朗普不僅在博彩賠率和搖擺州民調的優勢進一步擴大，甚至在一般民調支持率上也已經追平哈里斯，進而強化了 “特朗普交易”，促使海外資產在過去一段時間呈現美債利率、美元、黃金以及美股同漲這一看似 “矛盾” 的現象。

不僅如此，“共和黨全勝” 的博彩勝率也在增加，這也使得本輪大選可能與 2016 年大選愈發相似。實際上，資產上確有似曾相識之處，例如 2016 年大選前黃金走強，特朗普勝選後一個月內美元和美債利率跳升等等。本文中，我們將 “借鑑” 2016 年大選前後的資產表現經驗，判斷後續資產交易的可能方向。

以 2016 年為借鑑，需要充分考慮其背後驅動邏輯和不同點，非簡單類比。若特朗普當選且 “共和黨全勝”，表面上與 2016 年一樣，但存在諸多不同。例如，1）2016 年特朗普勝選 “超預期”，市場反應強烈，此次則不然；2）中美宏觀基本面不同，中國彼時處於修復通道且棚改的顯著效果將逐步顯現；3）美聯儲貨幣政策所處位置不同，2016 年處於加息初期，12 月即將開啓第二次加息，而現在處於降息週期。4）此外，市場也有學習能力，特朗普執政思路或會變化，這些在覆盤時都需考慮。

2016 年大選前後的資產表現：“意外” 獲勝觸發特朗普交易，政策受阻後暫緩，税改成功後重啓；2018 年貿易摩擦

2016 年大選年同樣也充滿各種地緣變數和政策不確定性，“黑天鵝” 事件頻發導致市場動盪，也使美債黃金等避險資產大部分時間強勢，直到 11 月特朗普勝選後逆轉。簡言之，2016 年大選前後可以分成五個階段：1）全球宏觀波動增加；2）大選後觸發特朗普交易；3）特朗普交易 “暫緩”；4）税改成功重啓特朗普交易；5）中美貿易摩擦升温。

► 全球宏觀波動增加（2016 年初至 2016 年 10 月）：2016 年大選年也充斥各種地緣變數與政策不確定性，導致市場波動增加，避險資產如黃金和美債在 2016 年大部分時間都是主線。例如，年初德意志銀行 CoCo 債償付風險、日央行意外推出負利率，以及中國市場兩次 “熔斷”。到了年中，6 月 23 日英國退歐公投意外通過，短期造成全球風險資產被劇烈拋售，進一步推動美債和黃金等避險資產走強。這一情形與當前有類似之處。

► 特朗普交易驟然升温（2016 年 11 月至 2017 年 1 月）：11 月 8 日特朗普勝選，圍繞其政策形成的樂觀預期推動 “特朗普交易” 升温。市場預期特朗普當選後有 “寬財政”，美國經濟增長動能和通脹水平或加速，資產體現為，1）美債利率快速抬升，美元走強。大選後的一個月內美債利率抬升 74bp，從 1.7% 到 2.6%，美元指數也由 97 突破 103。2）風險偏好推動美股上行，三大指數在此期間漲幅 10%，估值擴張為主要貢獻。價值領先成長，道瓊斯跑贏納斯達克；3）強週期和資源類資產優於防禦性品種，特朗普當選後再通脹預期推動銅和原油大漲，黃金逆轉，大選後一個月內下跌 3%。

由於市場已經在提前交易，如果特朗普當選，意外程度或難以比肩 2016 年。此外，如果勝選後的政策與地緣局勢並沒有在短時間內馬上釋放，那麼基於不確定性而不斷走強的避險資產，例如明顯脱離美元和利率基本面的黃金也可能與 2016 年類似面臨一定回調壓力。

► 特朗普交易暫緩（2017 年 3 月至 10 月）：由於政策落地需要時間，加上資產透支，導致正式就任後特朗普交易暫緩。市場在特朗普勝選後的快速反應幾乎把大部分樂觀預期都充分計入，但政策推進畢竟需要時間，甚至還可能短期受挫，如 2017 年 3 月，特朗普醫改在眾議院共和黨內部意外受挫，成為特朗普交易 “暫緩” 的轉折點。美債利率和美元指數轉為震盪，等待進一步催化劑。美股儘管仍在上漲並再創新高，但領漲板塊由價值切換為成長。對比此次大選，這意味着當前的交易邏輯也不會一成不變，若政策推進不順暢，可能也出現階段性暫緩甚至逆轉。

► 税改成功重啓特朗普交易（2017 年 10 月至 2018 年 10 月）：2017 年 9 月底白宮官方發佈税改框架、11 月中旬和 12 月初分別在眾議院和參議院通過税改法案，12 月 22 日特朗普正式簽署法案。税改預期升温推動 “特朗普交易” 捲土重來，美債利率和美元自 9 月初低點重啓上行勢頭，道瓊斯為代表的價值風格跑贏，銅和原油走高，黃金走弱。

► 中美貿易摩擦升温（2018 年 3 月）：2018 年 3 月，特朗普簽署行政令計劃對中國 500 億美元商品加徵關税，中美貿易摩擦逐步升温。美元快速走強，壓制新興市場表現；美債利率在增長、通脹和加息預期維持高位；減税通過改善美股盈利繼續支撐美股表現直至當年 10 月；銅和原油自 2018 年中關税生效後明顯回調，但原油滯後於銅價反應。對比當前，關税政策在特朗普各項政策中的優先級尚不清晰，因此政策的推出順序也不能照搬 2018 年。

通過覆盤 2016 年大選前後的資產經驗，可以發現，大選結果的意外程度、市場提前計入預期的多寡、不同政策的推進順序都會影響最終的資產表現，可能呈現的是 2016 年經驗的縮小版、重疊版、甚至逆轉版，所以針對不同階段的特徵來做未來推演是一個更有效且可行的方式。

我們此前覆盤了過去多次大選和資產的平均表現。總的來説，大選年的一些共性表現在於：1）越臨近投票日期，市場波動率越高；2）民主黨勝選時風險資產普遍表現更好，股市、工業金屬表現更優；共和黨勝選時原油和美元更強；3）民主黨更多偏好新經濟（傳媒、教育、科技創新等），共和黨對傳統制造業更友好（能源、建築等）；4）貨幣政策在大選年並無特殊之處；5）財政力度取決於大選年黨派分佈，國會與總統對立時大選當年財政往往收縮，大選次年由於新政策並未完全落地，財政絕大多數情況也在收縮。

通過覆盤 2016 年經驗，我們重點總結提煉本輪大選的幾點不同之處：

► 美國的宏觀週期位置不同：2016 年美聯儲處於加息週期，彼時經濟增長較為強勁但通脹壓力並不大，美聯儲的加息是漸進式的將貨幣政策從 2008 年金融危機後的超寬鬆狀態調整到正常水平。2017 年初伴隨通脹回落，美聯儲還短暫的停止了加息。當前貨幣政策處於降息週期，雖然經濟基本面仍較為穩固，但通脹問題並未完全解決。因此從這個角度看，降息 + 特朗普政策的組合可能對增長和通脹的影響與 2016 年不同，當前宏觀環境下，特朗普政策可能帶來相比 2016 年更大的通脹壓力。

► 市場計入的預期程度不同：2016 年特朗普勝選是一個 “意外” 事件，因此大多數資產都是在勝選當下出現了短期劇烈的反應，如美債利率和美元的大幅上行等。但當前市場已經對特朗普交易計入了較多的預期，如人民幣、墨西哥和越南匯率走弱、美股油氣指數相對清潔能源跑贏、金融行業跑贏指數等。因此，本輪資產表現類似於 2016 年 “特朗普交易” 的前置，如果大選後再度衝高，不排除短期透支預期。

► 中國經濟和政策準備不同：美國大選對中國的影響更多體現在貿易和產業政策上，也是市場關注的焦點。對比 2018 年的貿易摩擦，當前的三點核心不同可能導致本輪的影響不容忽視：1）中國的經濟環境不同，2018 年雖處於金融去槓桿階段，但房地產基本面韌性仍存，且中游製造業沒有出現當前明顯的供過於求的局面，換言之，當前增長對外需的依賴度更高。2）匯率對沖關税的空間不同。上一次關税政策實施時，人民幣累計貶值 11%，吸收了相當的成本。美聯儲在 2018 年關税開始實施後不久就開始轉向降息週期，但此輪關税後續如果實施，面臨的是最大階段已經過去甚至可能結束的美聯儲降息週期。此外，特朗普的弱美元干預政策和國內政策對匯率的要求，也可能約束通過匯率手段吸收關税成本的空間。3）特朗普的政策也在迭代，相比上一輪從無到有的關税增加，經過四年，特朗普也可能 “繼承” 拜登政府時期對供應鏈重構的重視，就如同拜登在四年前 “繼承” 特朗普 25% 的關税一樣，這將使得貿易轉移的通道受阻，這也是近期墨西哥和越南股匯下跌的原因。

大選前後如何交易？美債若衝高可提供短期交易機會、美元強、美股波動但長期不悲觀、大宗中性偏多、黃金防範透支