Nomura warns: The market is overly hedged against Trump's trades, a "Harris surprise" may occur

野村董事總經理、美洲跨資產宏觀策略師 Charlie McElligott 在最新報告中警告，近幾周，市場對特朗普和美國共和黨拿下國會兩院的大選假設結果對沖過度，可能出現哈里斯支持率比預期高、大選陷入僵局的結果，屆時各類資產都會有逆轉的風險，比如美債將可能因軋空而上漲，而股市會在民主黨成為國會兩院多數黨的情形下大跌。

首先，McElligott 的報告指出，債市正處於持續的 “嚴峻時刻”，因為在未來幾天和接下來的兩週內將經歷美國財政部在聯邦政府 2025 財年前期的大舉發行，包括髮行 700 億美元的五年期美國國債 690 億美元的兩年期國債、440 億美元的七年期國債，披露美國職位空缺數的 JOLTS 報告，財政部最新的再融資公告，個人消費支出 (PCE)、非農就業數據 (NFP)、美國總統大選日和 11 月美聯儲貨幣政策委員會 FOMC 會議。

美國政府的大規模預算赤字支出會推升名義 GDP，而相比持續高於美聯儲目標的通脹，聯儲對雙重使命中的就業任務看得更重，就業顯然被視為更大的經濟風險。考慮到這種情況，美國國債持續數週的期限溢價重建已經很容易合理化。

但現在，美國總統大選候選人有可能採取更加 “財政擴張” 的政策。看漲黃金/加密貨幣背後的主題就是，在 “財政主導” 的世界中，未來美元將 “貶值”，再加上美聯儲和市場將 “穩定” 在高於目標的美國通脹水平，如果你願意的話，可以理解為央行和政府的 CDS。

特別是在市場積極對沖特朗普當選、共和黨拿下國會兩院多數席位——所謂紅色橫掃的情況下，這是最悲觀的美債期限押注結果，因為那種情況下，新一屆美國政府將推行極具刺激的政策組合，即大幅放寬監管疊加減税，並且在特朗普上任第一天還有衝擊價格的關税帶來 “再通脹” 的衝動。

今年夏末就業數據引發的8 月 “硬着陸” 恐慌和 “美聯儲政策失誤” 左尾恐慌已經成為遙遠的記憶，因為 “衰退交易” 基本平倉。最近幾周，資金向長端/債券和短期利率（STIRS）下行保護轉移都體現了，交易者預計，未來幾乎所有情境下政府支出都會持續增長，因為來自認可美聯儲今年寬鬆金融狀況指數（FCI）的 “動物精神” 產生經濟連鎖反應，已經幫助亞特蘭大聯儲 GDPNow 經濟增長預期推升到 3.3%，美國在放鬆政策的同時，中國也在出台刺激措施，以及對特朗普紅色橫掃大選結果的對沖。

債券和 STIRS 中仍存在一個持續去槓桿風險的傳統多倉，它依然來自系統趨勢/ CTA 管理期貨領域。野村估算，該領域過去一個月拋售的 G10 國家國債規模約為 900 億美元，STIRS 的拋售規模約 540 億美元。

目前，野村認為仍嚴重偏向進一步的 “供應” 風險，期貨有下跌 2% 的波動風險。野村估算，在出現進一步拋售催化劑的情況下、即拋售得越多、債券/STIRS 價格越低的負 Gamma 情況下，可能還有 2410 億美元的債券和 2470 億美元的 STIRS 被拋售。

綜上所述，在最近幾周受到如此多的 “特朗普 / 紅色橫掃” 對沖影響之後，債市最大的局部 “衝擊” 將出現在被野村稱為 “哈里斯意外” 的結果時，特別是久期方面 “哈里斯 + 大選陷入僵局 / 國會分裂” 結果，這將引發各類資產的 “逆轉風險”，尤其是債券隨後上漲 / 軋空導致的走高，很可能是美債收益率曲線的牛市趨平。

因此，野村看到了一些 STIRS 和美國國債的上行空間，也就是在出現 “哈里斯僵局/分裂” 結果的情況，屆時也會有相關主題股票的逆轉（銀行/金融的看跌價差 -押注特朗普橫掃/“經濟過熱”/放鬆監管主題股票的平倉風險）並且預計，在哈里斯 “僵局” 交易的情形下，黃金/加密貨幣會受到擠壓。

與此同時，野村認為，作為 Delat 最低的大選結果，民主黨拿下國會兩院多數席位的所謂“藍色橫掃” 是造成股市唯一大幅 “下跌” 情景，若出現藍色橫掃，股市未來一到三個月可能會下跌 7% 至 10%，因為重新加強監管和加税對企業每股收益（EPS）預期增長會產生負面影響，尤其是選舉前大幅反彈之後。

股市的情況和幾個月前 McElligott 一直在説的一樣：由於事件風險的聚集，市場仍然處於 “過度對沖” 狀態，並且在過去三個月經歷了兩次 “波動衝擊” 事件後，正在強制進行 “風險管理”。

而如果沒出現上述最糟糕的情形多次上頭條，上述風險 “清除”，過度對沖的交易就會平倉，產生直到今年底的機械 “出價”，因為很多人未能捕捉到大選前這波上漲行情，之後將出於害怕錯過上漲的 FOMO 心態追逐業績。

這就為大選後的事件風險 “清算” 創造了條件，那將導致波動率重新降低，並可能推高現貨股票價格。因為 1、虧損的 OTM 下行股票指數對沖被解除，交易商隨後將以數百億美元的 Delta 規模回購其空頭期貨；2、緩慢建立的 “空頭上行看漲期權” 右尾對沖回升 Delta；

3、到 12 月的 “重置較低” 指數 iVol 和 DECQ 期權到期創造了額外的 Vanna 順風；4、企業回購股票的窗口在財報後重啓；5、系統目標波動率/波動率控制基金被迫從已實現波動率重置中機械地購買大量期貨；6、由於假期休市，所有市場都進入一年中流動性最差的時期，這意味着買賣價差較大，風險承擔/便利程度較低，這往往會加劇波動。隨着報價提高，所有買盤都可能類似於 “一顆籃球穿過一根消防水帶”。