What happened to the swap spread? Goldman Sachs warns that the repurchase crisis is resurfacing

美國回購市場的動盪再次引發市場關注。回顧上個月底，美聯儲政策導致市場系統性流動性緊張，回購利率突然飆升，回到了 2020 年的水平。

10 月進入尾聲，回購市場的 “混亂” 再度上演。

高盛分析師 Vincent Mistretta 近日在研報中表示，市場上風險調整（RV/carry）策略的投資者對於承接這些接近疫情時期利差的交易興趣有限，而槓桿資金則開始 “適度減少風險敞口”。

他認為，這種局勢的形成源於多個因素的疊加，分別是美聯儲縮表、鉅額國債到期、大選不確定性、中介機構調節能力不足以及財政部再融資計劃。

五大因素導致回購市場緊張

Mistretta 認為，這種緊張局勢的形成源於五個因素的疊加。

首先，美聯儲似乎願意繼續縮減資產負債表規模，儘管中介機構的槓桿操作面臨一些障礙。

其次，面對即將到來的超過 5000 億美元的國債結算，市場不願意進一步暴露於資金市場的風險中。

再次，美國總統大選的不確定性加劇了市場的觀望情緒。

此外，年底的中介機構調節能力也是一個潛在的風險點。

最後，即將到來的財政部再融資計劃也可能對市場構成壓力。

值得注意的是，關於以上第二點因素，週四（10 月 31 日），美國財政部將進行創紀錄的 2500 億美元的息票和 2810 億美元的票據，共計 5310 億美元的單日結算。儘管大額單日結算在月末並不罕見，但如此規模仍是自 2021 年底以來的第三高淨髮行量。市場不願意進一步暴露於資金市場的風險中。

高盛分析師 William Marshall 此前曾警告稱：

“供給情況的變化，可能在銀行對三方系統借款興趣減弱的背景下，加劇流動性緊張。”

雖然與季度末相比，月末的風險調整壓力相對較輕，但 Marshall 預計，這種變化仍將導致短期融資利率（SOFR）在進入 11 月時再次上升。

美聯儲可能繼續縮表，市場不確定性增加

儘管市場壓力不斷上升，但 Mistretta 表示，不要指望美聯儲在最後時刻出手相救。

Logan 此前強調，美聯儲當前對 QT 和資金壓力的評估，認為這些波動更多是中介操作的摩擦，而非流動性稀缺的跡象。她還指出，觀察近期回購便利工具（SRF）的使用情況，可能有助於緩解部分阻礙的瓶頸。

Mistretta 認為，這種態度暗示，美聯儲可能會繼續推進縮表政策，直到 2025 年第一季度結束。鑑於市場普遍持有相同觀點，高盛認為，這加大了回購市場可能出現嚴重鎖死的風險。如果出現類似 2019 年的市場動盪，屆時美聯儲或不得不提前出手干預，以解凍金融體系。

掉期利差波動預示潛在風險

報告中還指出，短期國債利差的不斷收窄令市場感到擔憂。

Mistretta 回顧了近幾次類似事件的利差水平：

在 2023 年初，3 年期掉期利差跌至-27 個基點，而在 2020 年和 2019 年的回購危機中，這一利差分別為-30 和-29 個基點左右。

他指出，當前的 3 年期利差約為-25，水平與這些極端事件的波動幅度相似，令投資者不得不更加謹慎。

Mistretta 表示，近期市場的風險規避情緒上升，投資者主要在降低風險敞口，而非積極尋求風險。

結合財政政策的不確定性以及潛在的市場調整壓力，他警告稱，未來市場可能面臨更大的波動，特別是在回購市場繼續承壓的情況下。