What will be the AI capital expenditure next year?

上週巨頭業績後，各家投行陸續上調了明年整體資本開支。大摩從 2700 億美金上調到 3000 億美金（下圖），主要增量來自亞馬遜，直接從 790 億調到 960 億。之前微軟最高，現在 MS 把亞馬遜放最高，這個值得注意。

自然而然 2026 年也同步上調，且預測 2026 同比 2025 依然增長 +12%

高盛也上調了接近 300 億美金（總額不同因為亞馬遜只算了 AWS）

當然這只是幾家 CSP，還沒算 xAI、oracle、以 coreweave 為首的一大堆 NCP、中國 BATJ：

• xAI+Tesla，市場預期 30 萬 B 卡（我聽到更高），大概要 100-150 億

• Oracle，市場預期放了 180-200 億

• NCP，太雜不好算，但以最大的Coreweave為例，capex 計劃非常激進，CFO 曾經自信表示 “2025 的產能一旦就位會很快搶光” 按照他們的電力容量計劃（今年 350MW 到明年 850MW），大概能推算出 2025 年 capex 會在 150 億美金上下。而其他 NCP，基本可以理解為英偉達的 “算力經銷商”，像毛細血管一樣滲透到世界的各個角落。NCP 明年總 capex 大概拍個 500 億美金左右（覆蓋很多長尾需求）

• 中國互聯網，粗拍個 300 億美金

• Enterprise，到了明年很多需求可能會轉到雲。電的瓶頸、GB200 的門檻、H100 等老卡的廉價租賃等等因素，自建都不如租賃。但主權 AI 依然是個大頭，NV 指引了大概能做到 100-200 億的 run rate

• 未知變量：蘋果、ilya等

基於以上，可以算總賬了，所有加起來合計4000-4500 億美金（去年同口徑大概 3000 億），當然這裏面不全是 AI，但 AI 佔比肯定 60% 以上了，傳統計算連續 2 年都在被擠出。AI 裏面也不全是 GPU，還有 DC 機房交換機。但這兩年花錢拿地新建 DC，後兩年這額度又可以挪給 GPU 了...

4000 多億美金，AI 3000 億美金，數字的確挺嚇人，2025 一年支出已經超過阿波羅登月計劃的總額（稱之為現代 “登月” 一點不為過）

但如果參照目前科技巨頭的盈利能力，其實也還好。我拉了下各家的 Operating Cash Flow，減掉前文他們各自的 capex，粗算下自由現金流，其實都還是漲的。

為什麼？主營業務賺錢實在是太容易了...增長穩健 +margin 改善，賺的利潤又都是 cash，壟斷生意一個比一個好。核心業務賺錢的速度，比 capex 增加的速度還快...

此外，無論是租賃搞訓練還是賣 API 做推理，或者推薦系統替換 CPU，幾家 CSP 的投入都還是有 return 的。之前説過，他們只是 “鏟子的搬運工”，還不是承擔最終風險的 “礦工”

對於 NCP 也還好，並不像 “租賃價格暴跌” 説的那麼慘烈。一個專業搞 NCP 的朋友告訴我， 其實從商業模式講，他們基本都是先有需求，再定產能，其實生意本身的風險不大，ROI 都提前算的清清楚楚。

尤其是北美機櫃的空置率其實很低（3% 以內）基本滿載。如果明年推理需求起來，會有長尾需求的溢出，NCP 這生意可以繼續賺。

企業市場 Enterprise，的確有分化。過去一年燒 VC 的錢買 GPU 創業的死了不少，或者 500 強企業買卡試水 POC 沒跑通。這部分的確就是“wasted money” 浪費的資本開支，但不能過度放大為 “泡沫”。早期階段一定會有浪費，這不是領先指標，因為可能浪費現象會一直存在。

對於投資來説，意味着什麼？

之前對 AI 交易最大的擔心就是 capex 泡沫要崩，投不下去。這個 concern 可以先放一邊緩緩...capex 上修後，支持 NV 區間上移的邏輯，也就是 25 年 EPS 夯實且有上調潛力，26 增長的確定性增強。

如果非得提前考慮一點，那就是 capex 邊際上調的空間還有多少。比如隨着股價繼續向上，25 年 EPS 預期充分打滿，留給 26 的增長幅度還有多大。2025 年 capex 預期越高，2026 還能增長或者實現可觀增長的難度就越大。

當然這都取決於明年推理需求是否爆發，比如 o1 這種所謂推理 scaling law，是否都在各個下游領域被驗證，尤其是從經濟模型上被驗證。那 GPU 才能從 “成本項” 變成了 “資產項”，“Buy more，earn more ”。生意本身也會從“週期性的資本開支”，變成“recurring 重複性的穩定開支”。

另一方面，ASIC 是否彈性更大？整個 capex 池子在往巨頭集中，而巨頭才有動力和場景去擴大 ASIC。加速計算的第一階段是通用性，無卡可用只有 GPU；第二階段可能是專用芯片案子項目越來越多，但沒有量；第三階段可能才是大規模 ASIC 部署。

現在博通 Marvell 手裏案子越來越多，TPU 去年放量，Trainium 2 明年放量，似乎在慢慢走向第三階段？我太懂 NV 的壟斷力了，以及 ASIC 生意本身的瑕疵。但耐不住這個 4000 億的池子實在是太大了...

且可能未來絕大部分都是推理。西雅圖的一位大哥跟我説，第二代的 ASIC 計劃中了，至少會比 MAIA 強，GB200 還得搶，但自研也會加速。反而某按摩店有點尷尬...

信息平權，原文標題：《明年的 AI 資本開支有多少？》