CICC: Trump 2.0, Accelerating the Return to the "High Nominal" Era
中金認為，特朗普 2.0 時代將加速美國經濟進入 “高名義” 時代，表現為高通脹、高工資增速和高名義 GDP 增長。預計財政擴張和產業政策將繼續，推動美國再工業化。特朗普的政策可能導致未來 10 年內美國基本赤字增加 4.1 萬億美元，同時加劇通脹風險，限制美聯儲降息幅度。特朗普可能削弱美聯儲獨立性，依賴寬鬆的貨幣政策來配合財政擴張。
我們認為，特朗普 2.0 大概率將延續財政擴張和產業政策，來力圖實現美國再工業化。我們多次強調，在貧富差距不斷拉大的背景下，以惠民生、促製造業回流為特徵的大財政是兩黨共識（參見《CBO 上調赤字率，美國財政再發力》和《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》）。在特朗普上一任期，美國財政赤字趨勢擴張（圖表 1），企業有效税率下滑（圖表 2）。從其今年選戰中的施政綱領來看，未來財政的主要發力點是延長《減税和就業法案》（TCJA）中的個人所得税和商業税條款，例如在美國生產的企業所得税率進一步降至 15%。今年大選中共和黨在國會選舉取得優勢，將促使特朗普的財政理念在執行上更加順暢。總效果來看，根據 Penn Wharton 估算，特朗普政策將在未來 10 年為美國帶來 4.1 萬億美元的基本赤字（圖表 3）。
貨幣政策方面，特朗普的貿易和財政政策加劇通脹再次上行的風險，可能限制美聯儲降息的幅度。但同時，特朗普也可能實質性削弱美聯儲的獨立性。事實上，2018 年-2019 年，鮑威爾便因堅持漸進式加息受到特朗普言論打壓（圖表 4）。特朗普做大美國經濟的政治訴求，很大程度上依賴持續的財政擴張，而在近期財政融資成本不斷上行的情況下（參見《美債季報：三季度財政再發力》），這一過程更加需要比實際經濟增長和通脹水平更 “鴿” 的貨幣政策配合，恐進一步加劇通脹壓力。鮑威爾的第二任期至 2026 年初，而特朗普已於今年初表態，上任後將不再提名鮑威爾為下一任美聯儲主席。
在持續寬財政和不夠緊（相較於經濟水平）的貨幣刺激下，美國本具韌性的經濟在未來幾個季度不着陸的可能性在上升（參見《降息後，美國經濟多快反彈？》）。我們維持自 2022 年《宏觀範式大變局下的資產定價》以來的觀點，美國經濟正進入一段高通脹、高利率、高波動時期，特朗普重回白宮開啓加強版的財政主導時期，美國經濟加速進入 “高名義” 時代：高通脹、高工資增速、高名義 GDP 增長（參見《特朗普政策對美國經濟的潛在影響》）。在 “高名義” 的新均衡下，三方都樂見其成：民眾樂見高工資增速、政府樂見高名義 GDP 增速來幫助 “化債”、高通脹中樞意味着美聯儲不必收得過緊而承擔經濟衰退的風險（即被動提高了通脹容忍度）。因此，“高名義” 的新均衡可能會持續較長一段時間。
海外資產：順週期、順通脹
特朗普 2.0 可能加速美國經濟週期回升，疊加大選結果落地後不確定性迅速消散，我們預計美股或在未來半年內保持上行趨勢，繼續看好價值和順週期（參見《2024 下半年：中美經濟再平衡下的資產含義》）。特朗普 2.0 一系列政策具有推通脹和促增長屬性，可能導致長端利率中樞抬升，抑制估值提升，而經濟基本面的改善更多利好順週期和價值股（盈利驅動）。我們重申股市的三條主線：1）消費韌性相關的可選消費板塊（圖表 5）；2）地產鏈下游的耐用品消費板塊；3）設備投資和製造業週期重啓背景下相關的工業板塊及上游原材料與能源板塊（新能源除外）。其中，設備投資有望在政策確定性增加後迎來新一波高峰（圖表 6，詳見《佈局美國設備投資重啓：總量篇》）。
美債將加速陡峭化。特朗普對貨幣政策的潛在干預，可能促使美聯儲在再通脹兑現的情況下依然維持偏寬鬆或不夠緊的貨幣政策，因此短端利率有望繼續下行（空間有限）或維持低位。而長端利率在經濟韌性和通脹型政策（對內減税、對外加關税、貨幣配合財政）的催化下，可能繼續趨勢抬升，加劇陡峭化。我們預計，如果 10 月-12 月美國 CPI 環比增速繼續超預期，10 年期美債有上破 4.5%，甚至升至 5% 附近的可能。長期來看，我們認為 10 年期利率的中樞在 4.5%-5% 左右，對應 3-3.5% 的通脹中樞和 1.5% 的實際利率中樞。
大宗商品中，銅油受中美經濟週期回暖的影響較大，並存在一定的不確定性。銅的供給側確定性相對更大，價格變化或更多受供給側影響。如果美國經濟復甦超預期，中國經濟企穩回暖，則銅價有望在明年重回上行通道；但如果特朗普關税政策顯著影響了全球的復甦進程，銅價上行的動能可能受到一定抑制（近期一定程度已定價）。如果中美經濟共振上行，油價有望受益，但仍面臨供給側的不確定性。我們看好通脹、財政、央行購金（特朗普 2.0 恐加劇貿易摩擦）有望共同推動黃金結構性牛市繼續。（詳見《黃金：一個跨越範式的 “老框架”》）。
美元可能繼續高位震盪。一方面，特朗普的貿易保護主義政策（削弱貿易赤字）和促美國經濟增長的傾向，均對美元有一定提振作用，且歐洲經濟相較美國較為乏力，可能促使歐央行降息力度更大，推高美元價格。但另一方面，特朗普對貨幣政策的干預，可能壓制短端利率，且日本央行正在進行貨幣政策正常化，促使套息交易資金回流，使得美元 “上有頂”。
國內資產：避其鋒芒、以我為主
特朗普對國內經濟和資產的影響可能主要通過貿易關税帶來直接影響，以及通過貨幣、財政政策帶來的間接影響。短期來看，特朗普 2.0 可能對國內股市和匯率帶來負面影響。但一方面，國內目前在一攬子穩增長政策利好下，市場情緒改善較為明顯，可能對特朗普交易的不利因素具有一定對沖作用；另一方面，距離特朗普就職和推出關税政策仍需時日，且在上一輪貿易摩擦之後中國對美出口的轉口貿易有一定的發展基礎，或減輕短期內市場擔憂。特朗普交易對國內市場影響仍存，但市場較為積極的市場情緒或對負面影響形成一定程度的對沖。11 月 6 日特朗普基本確認當選美國總統後，A 股尾盤出現小幅下跌，顯示市場對特朗普交易的擔憂上升。但我們認為，短期內特朗普交易的利空因素或仍有對沖力量形成制衡。
9 月下旬以來，金融寬鬆政策和一攬子經濟穩增長政策下，市場預期和信心顯著改善，可能對特朗普交易形成對沖。我們從換手率和紅利溢價兩項指標考察 A 股市場情緒。當前 A 股成交額和成交換手率顯著高於穩增長政策推出前水平。10 月 A 股日均成交額約為 2 萬億元，顯著高於政策發佈前的約 6000 億元水平。A 股換手率也相比之前的 2% 大幅提升至 5%（圖表 7）。同時，10 月紅利溢價整體保持高位。紅利溢價為全部 A 股與紅利股的市淨率（PB）之差。由於紅利股普遍被認為具有防禦屬性，當市場情緒較弱時，紅利股表現較好，PB 值上升，相比股市整體具有一定溢價；反之，當市場情緒改善時，紅利溢價下降。10 月中旬以來，A 股紅利溢價持續下降，市場情緒改善推升 A 股整體表現（圖表 8）。另外，研究顯示小盤股和盈利較少的成長股表現同樣可以衡量市場情緒 [2]。當前北證 50、中證 1000 和中證 2000 等小盤股的較好表現本身即為市場情緒改善的指標。
但未來，如果特朗普高額關税落地，對國內經濟和市場帶來的不確定性將上升，國內資產表現取決於政策力度和基本面修復情況。參考特朗普上一任期，在 2018 年和 2019 年與我國有三輪貿易摩擦，分別對應 500 億美元、 2000 億美元和 3000 億美元關税清單。貿易摩擦對權益市場和出口帶來了階段性壓力。2018 年，滬深 300 出現階段性回撤（圖表 9），同時美國營收佔比較高的電子、紡織服裝、傳媒和家用電器板塊均走弱（圖表 10）。隨後，2019 年下半年，出口同比增速回落，其中對美國出口較多的機電、音響設備和零件，雜項製品和紡織製品出口增速回落較大（圖表 11）。在三輪貿易摩擦重要時間節點當天、一週後和一個月後，國內主要風險資產表現不佳，出口鏈相關板塊下跌更多；人民幣兑美元匯率貶值；債券類資產表現較好，利率債和信用債利率均下行（圖表 12）。
特朗普上一任期內貿易關税政策，使得中國途經第三國的對美轉口貿易快速發展。2018 年以來，中美直接貿易活動有所減弱，美國從中國進口下降，但從包括越南、泰國和印尼在內的東南亞國家進口快速增長。東南亞三國從中國進口與對美出口增速的相關性分別在 2018 年、2020 年和 2021 年依次快速上升（圖表 13）。其中可能有中國向東南亞出口對向美國出口、以及美國從東南亞進口對從中國進口的 “替代效應”，但更多是中國通過東南亞對美國轉口貿易的 “互補效應”。同時，在國內政策刺激下，國內實體經濟企穩，滬深 300 在 2019 年後企穩回升，對美敞口較多的出口鏈板塊亦同步回升，特別是電子和家用電器行業，貿易摩擦對國內經濟和市場的影響逐步減弱。
但總體來看，宏觀經濟與資本市場表現一定程度上取決於國內政策力度和經濟基本面改善情況（參見《擁抱 “半通脹”| 中國宏觀 2025 年展望》和《擴內需更為重要》）。中國財政空間比較大，貨幣也可以繼續寬鬆，在外圍環境更加複雜的背景下，政策加碼的緊迫性上升。
本文作者：張峻棟 S0080522110001、於文博 S0080523120009 等，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金：特朗普 2.0，加速回歸 “高名義” 時代》
