HTSC: Localized debt is the "main event" of incremental policy

本週三件牽動市場的大事（美國大選、美聯儲FOMC會議、人大常委會）逐一落下帷幕，靴子落地之後，仍有很多的不確定性有待揭曉，未來一段時間整體的宏觀能見度依舊偏低，但經濟尾部風險降低，經濟循環改善。我們對本次人大常委會發佈會點評如下：

1、財政發力的必要性？

我們此前提到，在貨幣政策的傳導機制存在堵點 + 地方政府財政缺口 + 三保等壓力增大的情況下，財政是降低經濟尾部風險的抓手，也是需求端的增量所在。伴隨着美國大選落定，外需不確定性增加，需要內需進行更多對沖，因此市場對本次發佈會給予了更大的期待。

2、化債不出意料是重點所在

從最終的發佈會信息來看，化債不出意料是重點所在，並對上月財政發佈會信息進行了補充和細化。

（1）化解存量：地方政府債務限額提高 6 萬億 + 連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元 +2029 年及以後年度到期的棚户區改造隱性債務 2 萬億元仍按原合同償還=預計 2028 年之前，地方需要消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元下降至 2.3 萬億元。

（2）嚴控增量：“預算約束更強，將不新增隱性債務作為 ‘鐵的紀律’，對未納入預算安排的政府支出事項和投資項目一律不得實施”，“監管問責更嚴”。

（3）關於融資平台經營性債務：金融管理部門已經研究制定了金融支持地方債務化解的政策舉措，財政部積極配合。

而對於市場更為關注的增量政策，發佈會僅 “劇透” 了部分已在預期內的信息：

（1）對於今年的預算：安排中央單位上繳利潤 + 加強支出管理 + 可以動用預算穩定基金，保障今年財政收支平衡，暫時沒有通過國債增發補缺口。

（2）繼續謀劃下一步財政政策，“劇透” 了幾個已知信息：①房地產税收政策：報批階段，近期落地；②債務置換工作：馬上啓動；③發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本：加快推進。④收儲和收購存量商品房：正配合相關部門研究制定政策細則，未來是關注的重點。

（3）明年的財政政策 “更加給力”：①積極利用可提升的赤字空間；②擴大專項債發行規模、拓寬投向領域、提高用於資本金比例；③繼續發行超長期特別國債支持 “兩重”；④加大力度支持 “兩新”，擴大品種和規模；⑤加大中央對地方轉移支付規模、加強對科技創新、民生等重點領域的力度。

整體來看，本次發佈會上公佈的一套系統性化債計劃的數字基本在市場預期範圍之內，在 “棚改隱債” 和 “融資平台經營性債務” 等方面略有一些積極增量信息，但在 “預算約束”、“投資項目”、“問責” 等方面的紀律更為明確，整體淨效應還有待觀察。此外，增量刺激方面，未公佈細節，以預期管理為主，留出了一些空間。

3、作為本次發佈會的重點，化債的意義和作用？

我們有必要做一定拆分：

（1）披露的化債額度部分，主要是 “經過逐個項目甄別、逐級審核上報後測算的全國隱性債務餘額”，可能更多對應當前的有息債務（比如銀行信貸等），此前市場討論較多的經營性債務和工資支出等可能不包含在內。這部分的直接影響在於節約利息支出，經財政部測算，五年累計可節約 6000 億元左右利息支出，對 GDP 的直接拉動在年化 0.1 個百分點左右。

（2）更需要關注對地方 “軟環境” 和能動性的影響，“將原本用來化債的資源騰出來”、“將原本受制於化債壓力的政策空間騰出來”，“將原本用於化債化險的時間精力騰出來”，這些影響更為實質性。不過，本次發佈會同時提到，“預算約束更強”、“監管問責更嚴” 等，對於投資項目的篩選預計仍偏緊；另一方面，我們需要密切關注地方政府 KPI 導向和政策一致性評估等可能帶來的積極影響，最終的淨效應還需要觀察，有資金支持，有激勵導向，合力效果才會更好。

（3）市場更為關注的地方城投經營性負債的部分，對應到企業拖欠款、工資福利的部分，本次發佈會上明確這部分負債主要由 “金融管理部門” 通過 “金融支持” 化解，財政部以 “配合” 為主。這部分從增量角度來説更有意義，有利於改善居民和企業的資產負債表，也有利於改善地方營商環境，對經濟循環的意義重大。後續需關注央行是否有相應的政策工具推出，現金流改善後，實體部門的支出意願更為重要。

（4）此外，化債還有利於 “改善金融資產質量，增強信貸投放能力，利好實體經濟”，但這一點還需要實體部門融資需求修復作為基礎條件。

（5）最後，關注地方債用途擴寬，如果可以用於土地收儲，將有助於緩解部分拿地城投的壓力。

4、如何理解本次發佈會和後續的政策節奏？

從當前時點來看，財政的必要性仍毋庸置疑，但緊迫性可能有所下降。一是，金融政策組合拳 + 年內 4000 億地方債限額提高 +2.3 萬億存量資金加速落地等政策之後，經濟呈現出一定的階段性企穩跡象，金融業和房地產 GDP 對增長讀數也有直接拉動，可能已基本滿足實現年內目標所需的政策力度；二是，美國大選落地後，在通脹壓力和幕僚博弈等影響之下，具體的關税兑現幅度、是否穿透徵税等細則仍不明確，對增長的影響可能還需要評估；三是，特朗普時代可能存在更大的不確定性，需要為此留出一定的政策空間。

因此，等待後續中央經濟工作會議、明年兩會更符合政策相機抉擇的傾向，我們對於未來政策節奏存在幾點判斷：

第一，為了應對潛在關税風險，國內政策可能會加大逆週期調節和刺激力度，這一預期暫無明顯變化。當前市場預期的增量部分（明年 3.8% 以上的赤字率 + 繼續發行特別國債等）可能已經成為相對下限的位置。

第二，只是鑑於關税政策的不確定性，本次政策應對的週期可能會相對拉長，不確定性因素在於關税的落地節奏、幅度、以及是否穿透徵税等，甚至是後續可能的貿易談判等。

第三，節奏上，後續需要關注的幾個節點：①12 月的政治局會議和中央經濟工作會議——應對特朗普上任前的一系列政策預熱；②兩會——應對特朗普上任後的關税推進；③真正的關税落地時點和可能的貿易談判。

第四，特朗普 2.0 時代可能存在更大的不確定性，還需要留出一定的政策空間。

5、本次發佈會的市場影響？

基本面：財政具備一定的短期拉動效應，且外部搶出口效應可能和年末穩增長、明年初開門紅等節點相疊加，或強化短期數據共振，短期增長讀數有望迎來一波小脈衝。中期來看，外需不確定性增加，以下限思維看待國內政策空間，但對淨效應和彈性不宜太過高估，更多增量刺激有待揭曉，且需要依賴經濟循環傳導。

對於價格而言，本週幾隻靴子的落地對供需缺口而言存在一定擾動。外部來看，關税提高預期之下，出口下滑帶來需求擾動，而出海等規避手段可能帶來內部產線的閒置；內部來看，為了應對外部的不確定性，內部產業政策也需要更為積極，供給端支持仍有一定的必要性，意味着價格的慣性可能相對更強，尤其是商品項，從這一角度看可能需要更大的內需對沖幅度。

因此，經濟波浪式運行的特徵目前看沒有變化，且明年宏觀政策的能見度依舊偏低，需要持續關注外部環境和內部政策相機抉擇的影響。

對股市而言略偏正面。政策博弈可能並未結束、應對期反而被進一步拉長，流動性保持寬鬆對應主題性機會比順週期品種更活躍，內需品種相對受益，兩頭或更為佔優——關注 “大” 標的裏與政府相關的 +“小” 標的裏與居民消費修復初期特徵更為匹配的。

債券供給層面，本次發佈會公佈的發行量暫未超出我們此前預期，但未對發行節奏進行詳細披露，僅提到 “隱債置換工作，馬上啓動”、“儘早下達分地區限額” 等，預計年內啓動概率較高，還需關注後續財政部公告信息等，後續一段時間利率債供給顯著提高的情況沒有變化。

債市而言，明年財政貨幣繼續發力，化債改善微觀主體資產負債表，宏觀流動性大概率延續偏松狀態。基本面核心矛盾有待解決，企業融資需求尚未恢復，產能仍在去化過程中，支持性貨幣政策不改，債市還不會走熊。不過相比於股市，債市的問題是 “起點” 太高，機構行為不穩定因素較多，股市作為競爭性資產分流資金，波動會明顯增大。目前十年國債收益率已經降至 2.1% 附近，歷史上看已經是極低水平。明年即便有一到兩次降息，考慮到本輪穩增長政策意志、財政供給、股市分流等，也很難帶動長端利率下行太多，曲線形態走陡的概率更高，我們判斷明年十年國債低點可能難以突破 1.8%-1.9%，向上難以突破 2.3-2.4%，長期趨勢不言結束，但震盪市特徵更明顯。

對信用債的影響？

（1）大規模債務置換將明顯緩解城投再融資壓力，利好中短端城投債。根據會議，從 4 萬億（特殊專項債形式，8000 億元 *5 年）+ 6 萬億元（特殊再融資債形式，2 萬億元 *3 年）共計有 10 萬億元用於化解隱性債務，此外 2029 年及以後到期的棚户區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還，緩解地方流動性壓力，明顯提振市場對城投債的信心。結合市場此前消息與 10.12 發佈會曾提及的每年安排一定額度專項債及大規模債務置換，整體相對符合化債預期。

考慮到目前一攬子化債週期延長至 2027 年 6 月（與隱債置換的 2028 年期限基本一致），中短久期品種預計下行幅度更大。區域層面上，近期政策博弈 + 股債蹺蹺板帶動信用債調整較多，預計重點化債省市的城投債仍有較大利差下行空間。

此外，大規模債務置換往往伴隨着部分高票息城投債的提前兑付，結合化債下融資政策持續收緊，預計城投債供給或更加稀缺。

（2）長期關注平台轉型和分化，注意釐清隱債和經營性債務。根據會議，在本次公佈化債支持前，2028 年前地方需要消化的隱性債務總額為 14.3 萬億元（符合我們之前 10-15 萬億元的估測區間，參考 11 月 4 日發佈的《轉向震盪市思維——2025 年債市展望》），但該口徑主要為 2018 年前審計的隱性債務規模。各平台在隱債外仍存大量經營性債務（截至 2024 年 6 月末，城投平台存量有息債務共計 58 萬億元），隱債外的部分債務或仍依靠銀行貸款展期降息與置換進行風險緩釋，關注後續區域配套金融機構債務置換進程。

結合 134 號文、150 號文一直以來強調的 2027 年 6 月時間節點，我們建議持續關注城投主體的存量債務處置路徑、業務轉型進程、股權劃轉與財政補助邊際變化等方面，明確平台仍保持 “城投” 底色、還是意指 “產業轉型”。

（3）從化債思路來看，本次會議重點提及了化債工作思路發生的根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債 “雙軌” 管理向全部債務規範透明管理轉變，四是從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變。化債思路的轉變，進一步擴大了化債範圍，表明了中央對解決地方債務問題的重視，同時也釋放了解決地方債務問題的信號。此外，“從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變” 或與城投轉型有關，關注後續不同省市城投平台的轉型進程。

（4）其他企業影響方面，考慮到隱性債務亦包含拖欠款，且拖欠款的債權人主要為建築建材類企業，預計該類企業的流動性壓力有所緩釋、後續業績表現有望好轉。因此，地方債務置換在一定程度上能暢通經濟循環、改善企業現金流甚至營商環境。持續關注後續各省債務置換分配額度及資金用途。

本文作者：華泰研究；來源於：華泰證券固收研究，原文標題：《地方化債是增量政策的 “重頭戲”——人大常委會發佈會點評》