Central Bank Q3 Monetary Policy Report 7 Signals

事件：11 月 9 日，央行發佈《2024 年第 3 季度中國貨幣政策執行報告》（後文簡稱《報告》），並設有 4 個專欄：《我國貨幣供應量統計體系的回顧和展望》、《完善科技金融服務體系》、《維護競爭秩序 改善政策利率傳導》、《直接融資發展與貨幣政策框架轉型》。

核心觀點：本次報告基本延續 9.24 央行發佈會、9.26 中央政治局會議等的表述，包括 “堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度” 等。但也有不少新變化，尤其是物價、匯率、貨幣政策框架等方面，4 個專欄也有較大增量信息。往後看，繼續提示：當前政策的底層邏輯已經轉變，尤其是中央加槓桿的想象空間明顯打開。具體到貨幣端，央行正接近直接 “下場”，中國版量化寬鬆正在路上，年底再降準可期，明年一季度可能進一步降息。

1、對比看，本次報告基本延續此前 Q2 貨政報告、9.24 央行發佈會、9.26 中央政治局會議等的表述，包括強調 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度” 等。

2、也有不少新變化，尤其是物價、匯率、貨幣政策框架等方面：更重視穩物價，刪除了 “維護價格穩定”，並強調把促進物價 “合理回升” 作為把握貨幣政策的重要考量（此前是 “温和回升”）；匯率方面刪除 “堅決對順週期行為予以糾偏”、改為 “強化預期引導”，預示後續匯率調控將更靈活、可能會更注重穩匯率與其他目標的均衡（比如應對可能的關税升級）；新增 “適當收窄利率走廊的寬度等。此外，專欄增量信息也不少，專欄 3 全面介紹了新的市場化利率體系；專欄 1 指出 M1、M2 統計口徑將迎來調整；專欄 4 對年內 M2 大幅波動也做了解釋。

3、具體看，有 7 大信號：

>信號 1：央行對全球經濟仍然擔憂，認為 “全球經濟延續低增長態勢”、“復甦進程仍然偏弱”，尤其是 “國際地緣政治局勢不確定性加劇，可能拖累全球貿易和投資增長”；對國內經濟仍偏謹慎，繼續強調 “經濟回升向好基礎仍需鞏固”，主因 “外部環境不確定性上升、國內經濟正處在結構調整轉型的關鍵階段、社會預期偏弱” 等。

>信號 2：對於全球通脹，央行認為 “主要發達經濟體通脹總體回落”，但也指出 “商品價格回升和服務通脹持續或阻礙通脹進一步回落”。對國內通脹，央行表示 “近期一攬子增量政策加力推出後，對有效需求和宏觀經濟的拉動作用也會逐步顯現，物價温和回升仍有基礎”、預計年內 “CPI 有望延續温和回升態勢，PPI 降幅也會總體收窄”，央行新增強調 “把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

>信號 3：貨幣政策定調基本延續此前 9.24 央行發佈會、9.26 中央政治局會議等的表述，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度” 等。但也有不少新變化，包括刪除了 Q2 報告中的 “加強逆週期調節”；對物價更加重視，刪除了 “維護價格穩定”，強調把促進物價 “合理回升” 作為把握貨幣政策的重要考量（此前是 “温和回升”）；匯率方面刪除了 “堅決對順週期行為予以糾偏”、改為 “強化預期引導” 等；新增 “研究適當收窄利率走廊的寬度”。

>信號 4：二季度貸款加權利率進一步回落，居民房貸利率、企業貸款利率均再創歷史新低。

>信號 5：專欄 3《維護競爭秩序 改善政策利率傳導》指出，我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系。

>信號 6：專欄 1《我國貨幣供應量統計體系的回顧和展望》表示 “貨幣供應量統計口徑並非一成不變”，後續央行將根據我國金融市場和金融創新發展，“研究貨幣供應量統計修訂的方案”，M1、M2 口徑可能迎來調整。

>信號 7：專欄 4《直接融資發展與貨幣政策框架轉型》對年內 M2 大幅波動做出瞭解釋，主要與存款的分流和回流有關。

正文如下：

信號 1：央行對全球經濟仍然擔憂，認為 “全球經濟延續低增長態勢”、“復甦進程仍然偏弱”，尤其是 “國際地緣政治局勢不確定性加劇，可能拖累全球貿易和投資增長”；對國內經濟仍偏謹慎，繼續強調 “經濟回升向好基礎仍需鞏固”，主因 “外部環境不確定性上升、國內經濟正處在結構調整轉型的關鍵階段、社會預期偏弱” 等。

>對於全球經濟：央行仍然擔憂，認為 “全球經濟復甦進程仍偏弱”，並援引國際貨幣基金組織（IMF）等的預測數據作為例證（2024 年全球經濟增速的預測分別為 3.2%、2.6%、3.2%，低於 2000 年至 2019 年 3.8% 的歷史平均水平）。同時，央行對於地緣政治問題也仍擔憂，表示 “目前已有三分之二的國家和地區完成選舉，美國等發達經濟體內政外交政策後續可能發生調整”，未來 “國際地緣政治局勢不確定性加劇，可能拖累全球貿易和投資增長”。

>對於國內經濟：央行仍偏謹慎，認為 “經濟回升向好基礎仍需鞏固”，主因外部 “環境不確定性上升、風險挑戰增多，世界經濟增長動能放緩”、內部 “經濟正處在結構調整轉型的關鍵階段，週期性矛盾和結構性矛盾相互交織” 等。但也指出中期看，“我國經濟發展具有強大韌性、巨大潛力和有力支撐”。

信號 2：對於全球通脹，央行認為 “主要發達經濟體通脹總體回落”，但也指出 “商品價格回升和服務通脹持續或阻礙通脹進一步回落”。對國內通脹，央行表示 “近期一攬子增量政策加力推出後，對有效需求和宏觀經濟的拉動作用也會逐步顯現，物價温和回升仍有基礎”、預計年內 “CPI 有望延續温和回升態勢，PPI 降幅也會總體收窄”，央行新增強調 “把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

>對於全球通脹：央行認為 “主要發達經濟體通脹總體回落”，但也指出 “商品價格回升和服務通脹持續或阻礙通脹進一步回落”，一方面 “商品價格下降是此前通脹回落的主要驅動因素，但當前地緣政治形勢更趨複雜，國際大宗商品價格面臨上行壓力”；另一方面 “美歐工資增速仍然較快，並高於消費價格漲幅，服務通脹或較為頑固”。

>對於我國通脹：央行指出 “近期一攬子增量政策加力推出後，對有效需求和宏觀經濟的拉動作用也會逐步顯現，物價温和回升仍有基礎”，“四季度將逐步進入消費旺季，購物節臨近，以及春節提前備貨等都是明顯的消費帶動點”，預計 “年內 CPI 有望延續温和回升態勢，PPI 降幅也會總體收窄”。中長期看，“我國經濟轉型和產業升級穩步推進，經濟供求關係有望更加均衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，物價保持基本穩定有堅實基礎”。

信號 3：貨幣政策定調基本延續此前 9.24 央行發佈會、9.26 中央政治局會議等的表述，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度” 等。但也有不少新變化，包括刪除了 Q2 報告中的 “加強逆週期調節”，對物價更加重視、強調把促進物價 “合理回升” 作為把握貨幣政策的重要考量（此前是 “温和回升”），匯率方面刪除了 “堅決對順週期行為予以糾偏”、改為 “強化預期引導”，新增 “研究適當收窄利率走廊的寬度” 等。往後看，繼續提示：當前政策的底層邏輯已經轉變，尤其是中央加槓桿的想象空間明顯打開，央行正接近直接 “下場”，中國版量化寬鬆正在路上。

>其一，貨幣政策定調基本延續此前 9.24 央行發佈會、9.26 中央政治局會議等的表述，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度” 等，刪除了 Q2 報告中的 “加強逆週期調節”，但傾向於認為當前政策的底層邏輯已經轉變，貨幣寬鬆仍是大方向。

>其二，對物價的重視程度進一步提升，表示將促進物價 “合理回升” 作為把握貨幣政策的重要考量，Q2 表述是 “温和回升”，後續更大力度的貨幣寬鬆仍然可期。

>其三，匯率方面刪除了 “堅決對順週期行為予以糾偏”、改為 “強化預期引導”，指向後續匯率調控將更加靈活，將更加註重穩匯率與其他目標的均衡（比如應對可能的關税升級）；

>其四，新增 “研究適當收窄利率走廊的寬度”，貨幣政策調控框架將進一步完善，當前貨幣政策利率走廊是以逆回購利率為中樞，SLF 利率和超額存款準備金利率為上下限，整體寬度較大，此前設立的臨時正逆回購工具有望被正式確定為新的利率走廊上下限。

信號 4：二季度貸款加權利率進一步回落，居民房貸利率、企業貸款利率均再創歷史新低。《報告》指出：9 月新發放貸款加權利率 3.67%、較二季度回落 0.01 個百分點，其中：企業貸款加權利率為 3.51%、較二季度回落 0.12 個百分點，居民個人住房貸款利率為 3.31%、較二季度回落 0.14 個百分點，兩者均創歷史新低。

信號 5：專欄 3《維護競爭秩序 改善政策利率傳導》指出，我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系。

>專題對我國的利率體系進行了詳細闡述，人民銀行通過調整政策利率，也就是 7 天期回購操作利率，影響貨幣市場利率（如同業存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），並影響存貸款利率（如貸款市場報價利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進而促進消費和投資，提升社會總需求，支持經濟發展。相較此前的逆回購 +MLF 雙政策利率體系，新的利率體系僅決定短端即逆回購利率，長端利率在短端的基礎上形成，整體市場化程度更高。

>此外，央行還指出我國利率整體 “能夠有效傳導”，但 “不同市場的傳導效率存在差異”。具體來看，貨幣市場、債券市場基本與政策利率同步，但是存貸款利率於政策利率調整幅度存在較大偏離，主因市場競爭激烈，銀行 “內卷” 嚴重。存貸款市場的利率傳導效率受損影響調控效果，制約貨幣政策空間，後續央行將持續推進利率市場化改革，維護市場競爭秩序，改善政策利率傳導。

信號 6：專欄 1《我國貨幣供應量統計體系的回顧和展望》表示 “貨幣供應量統計口徑並非一成不變”，後續央行將根據我國金融市場和金融創新發展，“研究貨幣供應量統計修訂的方案”，M1、M2 口徑可能迎來調整。

>央行指出，“貨幣供應量是某一時點承擔流通和支付手段的金融工具的總和”，且 “貨幣供應量統計口徑並非一成不變，主要根據金融工具的流動性、與經濟的匹配度動態調整”，以 “更好服務於宏觀金融分析和貨幣政策調控”。近年來，“我國金融市場和金融創新迅速發展，符合貨幣供應量定義的金融工具範疇發生了重大變化，有必要動態完善”，一是銀行卡和移動支付的發展，個人活期存款也成為了流動性極強的支付工具；二是非銀行支付機構備付金在日常支付中被廣泛使用，這兩項均可研究納入 M1 統計以完善貨幣供應量的範疇；三是 M2 統計要結合金融工具流動性的發展變化適時調整。

>央行 “正認真研究貨幣供應量統計修訂的方案，未來將擇機發布並適當進行歷史數據的回溯，不斷提高貨幣反映經濟活動變化的完整性和敏感性”。此外，專欄繼續強調 “我國貨幣政策框架將逐步淡化對數量目標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用，不斷提升金融支持實體經濟高質量發展的適配性、有效性”。

信號 7：專欄 4《直接融資發展與貨幣政策框架轉型》對年內 M2 大幅波動做出瞭解釋，主要與存款的分流和回流有關。

>專欄指出 “存款的分流和回流，影響了銀行體系的貨幣創造，對 M2 造成了很大擾動”，主要有兩種機理：一是 “銀行存款流向資管產品後，非銀行機構購買了同業存單、金融債券等，不計入 M2”；二是 “非銀行金融機構資金更為充裕，償還了存量的銀行借款和回購，或是購買了銀行持有的債券資產等，都會使得銀行資產負債表收縮，派生的存款和 M2 相應減少”。

>今年以來，由於存款利率下調、規範手工補息，疊加債券市場價格的上漲，存款一度出現了向理財等資管產品的加速分流，導致 M2 加快下行；9 月一攬子增量政策措施發佈後，預期改善，股票市場回升，部分理財等資管產品資金又向計入 M2 的證券公司客户保證金存款回流、推升 M2 增速。

風險提示：經濟修復情況、政策力度、外部環境等超預期變化。

本文來源：熊園 (ID:gh_b8da3439a34e)，本文來源：熊園觀察，原文標題：《物價和匯率有新要求—央行 Q3 貨幣政策報告 7 信號【國盛宏觀熊園團隊】》。

熊園 S0680518050004 穆仁文 S0680523060001