How to understand the "disconnection" in U.S. inflation expectations?

摘要

特朗普當選後，對於美國 “再通脹” 的擔憂愈演愈烈。儘管特朗普尚未公佈具體的施政方案，但市場對於減税等政策的預期，導致了美債利率快速上行，以基準的 10 年美債利率為例，在特朗普勝選後的一週內上行大約 15 個基點，並開始逼近 4.5% 的關口。事實上，本輪利率反彈從 9 月的 FOMC 會議後就開始出現，從 3.6% 左右的低點上行至 4.5% 附近，事實上其幅度也已經十分可觀。

市場的擔憂可能不僅僅是特朗普潛在的擴張性政策，也可能夾雜着對中期通脹中樞抬升的擔憂。特朗普當選只是讓這個擔憂提前或者顯性化，我們認為通脹有內生化的傾向，這也是我們一直描述的美國經濟的 “三高” 新常態——即高通脹、高利率以及中高速增長。

影響中期通脹走勢的最重要因素是通脹預期，我們傾向於使用密歇根大學的 5-10 年通脹預期作為中期通脹的預測之錨。而如果對比 1 年期和 5-10 年期的通脹預期，則會發現兩者之間的分歧越來越明顯，換言之，普通居民認為通脹仍將是中長期的困擾。

通脹短期變化與中期通脹預期之間的衝突，會帶來幾個重要的問題。首先，美聯儲仍然會選擇降息，但終點利率大概率會處於 “限制性”。第二，10 年期美債利率會處於相對波動的狀態。第三，在開始降息後，市場反而會更加重視相關的 “不確定”，這導致了降息的作用開始被質疑，所以導致了降息的 “片段化”——即每次降息無法簡單推導出下一次的貨幣政策舉動。

但市場並非沒有確定性，比如説在 12 月降息後，美元的基準利率會下降至 4.25-4.5% 的水平，中值在 4.375%，那麼在此利率水平之上的債券，就會存在 positive carry。投資者固然可以腦補各種可能的中期情形，但不輸 carry 對於固定收益投資來説，其重要性是不言而喻的。

正文

特朗普當選後，對於美國 “再通脹” 的擔憂愈演愈烈。儘管特朗普尚未公佈具體的施政方案，但市場對於減税等政策的預期，導致了美債利率快速上行，以基準的 10 年美債利率為例，在特朗普勝選後的一週內上行大約 15 個基點，並開始逼近 4.5% 的關口。

回看 2016 年，特朗普當選後的一個多月時間內，10 年美債利率上行幅度超過了 80 個基點，從 1.8% 一線躍升至 2.6%。與上輪交易相比，本輪美債利率的上行幅度看似較為有限，但事實上，本輪利率反彈從 9 月的 FOMC 會議後就開始出現，從 3.6% 左右的低點上行至 4.5% 附近，事實上其幅度也已經十分可觀。

當然，我們不能對兩次 “特朗普交易” 進行簡單對比，市場的擔憂可能不僅僅是特朗普潛在的擴張性政策，也可能夾雜着對中期通脹中樞抬升的擔憂。坦率而言，市場可能並非無的放矢。在美國經濟持續超預期的背景下，通脹能否被控制在一個目標水平附近，越來越成為市場的焦點。特朗普當選只是讓這個擔憂提前或者顯性化，根本上而言，美國的通脹表現與此前數十年相比出現的結構性變化，才是投資者最大的心病。在此前的研究中，我們曾這樣描述美國的通脹形態，這看起來是一個 “無序” 的通脹狀態，即我們很難準確找到觸發通脹的因素，同時各類商品和服務價格之間存在較高的摩擦係數，從而導致通脹存在較強的粘性。理論上而言，我們認為通脹有內生化的傾向，這也是我們一直描述的美國經濟的 “三高” 新常態——即高通脹、高利率以及中高速增長。

與此同時，我們也發現，影響中期通脹走勢的最重要因素是通脹預期，我們也認為居民調查類通脹預期能較為準確地描述通脹的實際演繹，因此傾向於使用密歇根大學的 5-10 年通脹預期作為中期通脹的預測之錨。不幸的是，這一指標顯示美國的中長期通脹預期在過去的一年時間中並沒有太大的變化，基本維持在 3% 左右的水平上，將這一信息放入我們的預測模型中，似乎也預示着美聯儲期望將通脹水平控制在 2% 目標值附近的努力，可能會付之東流。

很多投資者會問，這是否意味着美聯儲需要通過加息或者不降息，直至達到中期通脹控制目標。這一看法較為理想化，真實的情況可能是，美聯儲自身也無法確定中期通脹控制目標是否可以實現，也存在通過線性外推來 “演繹” 通脹目標的可能實現。

從下面的圖中，我們也可以看到通脹被有效控制的可能性，從密歇根大學的 1 年期通脹調查來看，其一直處於下行趨勢中，同期的美國核心通脹率（同比折年率）也呈現出同步的下行。對比這兩項指標可以發現，通脹受控並不是天方夜譚，這也是美聯儲得以降息的先決條件。但如果對比 1 年期和 5-10 年期的通脹預期（圖 1），則會發現兩者之間的分歧越來越明顯，換言之，普通居民認為通脹仍將是中長期的困擾。如果對這樣的狀態進行類比，比如説有較長一段時間，儘管房價可能在短期受到調控的影響，但多數中國居民認為房價會在中長期處於上升趨勢。

通脹短期變化與中期通脹預期之間的衝突，會帶來幾個重要的問題。首先，美聯儲仍然會選擇降息，但終點利率大概率會處於 “限制性”，即需要維持實際正利率來保證對於通脹的壓制。第二，10 年期美債利率會處於相對波動的狀態，其反映出市場時不時會出現的對於通脹失控的擔憂（就像眼下一樣）。第三，在開始降息後，市場反而會更加重視相關的 “不確定”，這導致了降息的作用開始被質疑，所以導致了降息的 “片段化”——即每次降息無法簡單推導出下一次的貨幣政策舉動。

但市場並非沒有確定性，比如説在 12 月降息後，美元的基準利率會下降至 4.25-4.5% 的水平，中值在 4.375%，那麼在此利率水平之上的債券，就會存在 positive carry。投資者固然可以腦補各種可能的中期情形，但不輸 carry 對於固定收益投資來説，其重要性是不言而喻的。

最後，讓我們來關注一下今晚即將公佈的美國 10 月通脹數據，相信市場也會猜測各種可能的結果，但從密歇根大學已經公佈的 1 年期通脹預期水平來看，10 月核心通脹超預期的概率似乎並不大。反而，我們要問自己的是，到底特朗普是我們心中的魔鬼，還是我們自己？

本文作者：周浩 S0880123060019、孫英超，文章來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《【國君國際宏觀】如何理解美國通脹預期出現的 “割裂”？》